信息来源：互联网   发布时间：2023-09-07

中国优质的垃圾焚烧发电企业、管理及营运商；行业分析：生活垃圾焚烧发电行业将会持续增长；公司布局广东及周边省份，低成本高收入有保障；公司垃圾处理设备升级改造走在行业前列。

 

核心观点

中国优质的垃圾焚烧发电企业、管理及营运商公司专注于垃圾焚烧发电，主营业务是生活垃圾焚烧发电厂的投资建设和管理运营，现有12个垃圾焚烧发电项目，其中在运营5个，项目大多采用BOT模式，分布在广东（9个）、广西（2个）、贵州（1个），总计每日生活垃圾处理能力达18340吨，平均项目规模超过1500吨，项目垃圾处理费高，经过技改后都采用领先的机械炉排技术，均为优质的项目。

公司目前处于高速发展期，财务发展状况良好，是广东省最大的民营城市生活垃圾焚烧发电公司行业分析：生活垃圾焚烧发电行业将会持续增长作为粤丰环保项目主要布局地，广东省是全国城市生活垃圾清运量最大的省份，粤丰环保立足于广东市场，充足的需求为公司的业务发展奠定了基础。

在政策推动垃圾无害化、资源化利用的背景下，垃圾焚烧处理方式有垃圾减量化、无害化处理的优点，且产业盈利模式清晰，市场化程度高，可持续盈利能力强，因此垃圾焚烧处理方式占比不断提高，未来有持续增长的空间公司布局广东及周边省份，低成本高收入有保障

广东省及周边省份垃圾成分中塑料橡胶和纺织物所占比例较高，且整年气温较高，垃圾中水分容易排除，其垃圾热值相对于北方地区较高，优质的入厂垃圾资源保证了公司处理垃圾的低成本；广东省垃圾处理补贴指导价格为90-110元/吨，属于较高水平，在高指导价格背景下，粤丰环保每个垃圾焚烧项目都有高额的垃圾处理费，10个项目平均垃圾处理费为98元/吨，加权平均垃圾处理费大于100元/吨；广东省规划“十三五”期间建设71个垃圾焚烧项目，提出垃圾处理厂选址建立生态补偿长效机制，有效降低了项目选址难和落地难的问题，保证了省内垃圾焚烧项目的空间。

公司垃圾处理设备升级改造走在行业前列公司利用源自德国的机械炉排炉技术对多个项目进行升级改造，改造后的设施产能和利用率大幅度提高，有效降低了成本、减少了污染物的排放粤丰环保有着更强的执行力，丰富的改造经验让公司走在行业前列。

收入与投资预测2017年3月17日，粤丰环保（1381.HK）收盘价为4.61港元，我们预测公司2016-2018年EPS分别为港币0.166元、0.233元和0.336元，对应市盈率分别为27.8、19.8、13.7，给予“谨慎增持”评级。

风险提示环保行业恶性竞争；居民抗议导致垃圾焚烧项目延缓一、广东省领先的垃圾焚烧发电企业、管理及营运商公司历程粤丰环保（1381.hk）始自2003年在广东成立的科伟，2004年获中国广东发改委批准开始建设科伟垃圾焚烧发电厂，至2007年建成运营，从此开始运营垃圾焚烧发电业务。

2011年建成第二个项目科维，之后业务规模开始快速扩张，通过竞标和收购的方式获得湛江粤丰、东莞粤丰、来宾中科、清远、贵州兴义等项目，并进行技术改造升级、产量扩充，2014年底在香港上市，IPO募集资金10.92亿港元。

目前公司共有12个项目，所有运营中、已签订及已公布项目的每日生活垃圾处理能力共计18340吨，成为广东省内最大的民营垃圾焚烧处理企业，总产能在全国范围内也属较高水平‍公司业务公司的主营业务是生活垃圾焚烧发电厂的投资建设和管理运营，现有12个垃圾焚烧发电项目，其中11个项目为资产拥有人，1个项目为委托管理项目。

现在在运营项目5个，项目大多采用BOT模式，分布在广东（9个，14740吨/日）、广西（2个，2550吨/日）、贵州（1个，1050吨/日），总计每日生活垃圾处理能力达18340吨，平均项目规模为1528吨，当前在业内排在首位。

公司项目的垃圾处理费在80-110元间，加权平均后大于100元/吨，远高于行业平均

公司重视垃圾焚烧发电技术的改造和升级，目前，粤丰环保为极少数具有将流化床技术升级至机械炉排技术的企业之一，此技术要求有丰富的运营经验和技术专业知识先进的技术给公司带了了不菲的收益，与业内主动降低补贴以求中标的主流不同，粤丰环保凭借技术的领先，在开展新项目时会挑选大规模、高补贴额的项目。

公司财务公司处于高速发展期，从2016年中报来看，2016年上半年营业收入达6.7亿港币，同比增长37.8%，毛利润达2.48亿港币，同比增长31.2%，毛利率为36.9%EBITDA达2.87亿港币，同比增长33.2%，净利润达1.54亿港币，同比增长30.9%。

得益于获得的优质项目，公司毛利率在同行中处于领先水平自进行业务扩张后，公司的营收和净利润快速增加，营业收入从2011年的1.55亿港元增长到2015年的11.88亿港元，年复合增长率达66.28%；净利润从2011年的3874万港元增长到2015年的2.72亿港元，年复合增长率达62.78%。

电力销售收入、垃圾处理费、由BOT安排产生的建设收入、由BOT安排产生的财务收入是组成公司营业收入的四个部分电力销售收入和垃圾处理费随着运营项目的增多和处理规模的扩大都稳定增长，建设收入和财务收入由新取得的项目数量及投资额决定，因此波动较大。

得益于科伟项目焚烧发电厂技术改造后的运营贡献，电力销售收入和垃圾处理费收入3.75亿港元，同比增长50.7%，占总收入的比例最高；其次是由BOT安排产生的建设收入2.79亿港元，同比增长19.5%。

公司股权结构粤丰环保第一大股东是臻达发展有限公司，持股比例为64%，臻达由黎健文先生和李咏怡女士全资所有。第二大股东为Olympus旗下AEP Green Power，其持股比例为6.3%。

公司于2014年12月29日在香港主板上市，以每股2.33港元发行5亿股，IPO募集资金10.9亿港元2015年4月24日公司向合格承受人授出300万份购股权，每股行使价格4.39港元，购股权有效期至2025年4月23日。

2016年1月20日，公司与国际金融公司（IFC）签订可换股贷款协议，获得4.65亿港元可换股贷款，换股价3.91港元，可转换约1.19亿股转换股份，相当于已发行股份的5.95%，该批贷款至今尚未行使换股权。

2016年5月24日，公司向惠能投资配售3424万股新股，每股认购价为3.4港元，共募集资金1.12亿港元二、生活垃圾焚烧发电行业将会持续增长广东省垃圾处理需求充足，为公司业务发展奠定基础根据《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，城市垃圾量逐年上涨，2015年公布数据的246个大中城市生活垃圾产生量总和为18564万吨，我国城市生活垃圾产量近五年复合增长率达到2.73%，明显快于往年水平，至今已位居世界第二大生活垃圾产量大国，产量水平逼近美国。

随着城市化的不断推展，我国城市生活垃圾产量预计在未来几年会不断增加，垃圾处理的需求也水涨船高作为粤丰环保项目主要布局地，广东省是全国城市生活垃圾清运量最大的省份2015年广东省全年城市生活垃圾清运量达2320.4万吨，占全国总量的12.1%；全国城市生活垃圾产生量排名前十的城市中，广东省占三席。

作为经济高速发展的地区，广东省的城市化进程迅速，人口的净流入一直在稳定增长，2011年到2015年广东省总人口的复合增长率达0.81%，高于我国总人口的复合增长率0.50%因此广东省的垃圾产量会保持首位并持续增加。

粤丰环保专注做广东市场，充足的需求量为公司的业务发展奠定了基础垃圾资源化利用需求提高，垃圾发电在固废处理方式中脱颖而出我国主要垃圾处理方式有卫生填埋、焚烧发电和堆肥等三种方式堆肥处理虽然可以实现一定程度的资源化，但由于垃圾未经严格分拣，难免混入有毒物质，长期使用将造成土壤板结和地下水质变坏，而且项目建设成本高、效益低、存在重金属污染问题，处理规模也受到极大限制，堆肥方式在我国已经逐渐退出。

目前我国城市生活垃圾占主导地位的处理方式仍然是卫生填埋但垃圾填埋场易产生恶臭、排放甲烷、氨、硫化物等污染物，垃圾渗滤液等剧毒物质造成非常严重的地表水或地下水污染，土地至少50年不能再使用，存在着严重的二次污染问题，直接威胁到空气、土壤、地下水和饮用水的安全，即“集中污染、立体污染”问题。

作为我国目前主要的垃圾处理方式，卫生填埋无法避免对土壤、大气、地下水的多重污染，现有处理方式已经难以为继，虽然短期内主要地位不会被取代，但一直以来增速缓慢，“十二五”期间我国填埋处理能力仅增长了14.7%。

相比之下，垃圾焚烧处理方式不仅污染控制标准已于国际接轨，经济效益也远优于卫生填埋方式因此，焚烧发电行业在过去几年发展迅猛，“十二五”期间垃圾焚烧处理能力增长149.7%

《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划（征求意见稿）》中提出坚持资源化优先，因地制宜选择安全可靠、先进环保、省地节能、经济适用的处理技术，并设立目标——到2020年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的50%以上。

按2020年城镇生活垃圾焚烧占无害化处理比例50%来计算，CAGR达到11.8%，可见垃圾焚烧发电产业还有很大的增长空间，在“十三五”期间规模会继续扩大据意见稿的数据，2014年广东省城镇垃圾焚烧处理规模占比为28%，低于全国平均水平，规划到2020年广东省城镇垃圾焚烧处理规模增长到46450吨/日，CAGR达到19.7%，垃圾焚烧处理规模占比增长到48%。

可见未来几年广东省垃圾焚烧发电行业的发展空间很大，给公司的发展提供了机遇三、公司具备五大投资亮点布局广东及周边省份，低成本高收入有保障气候因素和经济发展水平决定南方垃圾热值更高城市生活垃圾转运至垃圾焚烧厂后不能立即投入焚烧，一方面因为垃圾含水量高，直接焚烧热值低，需加入大量燃料（煤炭、柴油等），另一方面含水垃圾燃烧不充分，更易产生二噁英等有害气体，因此需进行预处理，将垃圾压缩并排出渗沥液，“湿垃圾”变成“干垃圾”后才投入焚烧。

预处理后垃圾含水量越低，垃圾的热值越高，这直接决定了垃圾焚烧发电的产量和成本从总体上来看，我国南方气温高于北方气温，南方区域的垃圾更容易脱水，北方地区气温低，冬天还可达到零度以下，导致垃圾中的水结冰，更加难以分离，因此南方的垃圾可处理到更低的含水量，能有更高的热值。

优质的入厂垃圾资源节约成本、提高产出公司目前在手12个垃圾焚烧发电项目，分布在广东省（9个）、广西省（2个）、贵州省（1个），并且在未来也不会太多考虑北方地区，相对于布局广阔的同行公司，粤丰环保的入厂垃圾热值高，保证了垃圾焚烧发电的高产出和低成本，给公司的发展提供了资源。

广东省垃圾处理补贴指导价较高，保证公司项目补贴高收入自发改委2012年4月统一全国垃圾发电标杆电价每度0.65元后，垃圾发电上网电价没有变化，预期未来几年也保持稳定，因此各垃圾处理公司的售电价格已经几乎没有差别，售电的差价不再是影响公司收入的因素。

而垃圾处理收入的另一部分——垃圾处理补贴的差异在很大程度上影响了公司收入我国各省市垃圾处理补贴指导价格不同，沿海及经济发展水平较高的省市补贴指导价格较高，内陆省市补贴指导价格较低广东省垃圾处理补贴指导价格为90-110元/吨，属于较高水平。

广东省较高的指导价格给公司单个项目的高补贴价格提供了保证，也给公司的垃圾处理补贴收入提供了保证广东省大力推广垃圾焚烧处理方式众多的人口和迅速的城市化进程使广东每年产生大量生活垃圾，每年城市生活垃圾清运量位居全国第一，且逐渐增长。

广东省大力推广垃圾焚烧处理方式，在“十二五”期间，全省规划36个生活垃圾焚烧发电项目；在“十三五”规划出台后，广东省规划建设71个垃圾焚烧项目，对已有的垃圾处理厂进行整改，将垃圾填埋场改建为垃圾焚烧厂，提高垃圾焚烧处理方式所占比例，而且顺应政策要求，禁止建设处理能力300吨/日以下的焚烧项目。

2016年12月，广东省提出垃圾处理厂选址建立生态补偿长效机制，回馈垃圾处理设施周边居民，让“邻避”变“邻利”，有效降低了项目选址难和落地难的问题政策的利好给公司成长的沃土，粤丰环保布局广东省，所建均大型项目，顺应政策要求，可实现快速发展。

公司项目均有较高的垃圾处理补贴单价行业内恶性竞争致市场空间逐渐收窄垃圾焚烧产业作为环保行业中的细分领域，盈利模式清晰，市场化程度高，可持续盈利能力强，有较大发展空间，因此近十年来大量资本参与竞争，争相跑马圈地，占领优势项目，随着竞争的加剧，垃圾处理补贴价格空间逐渐被压缩，许多公司在竞标时不惜给出低于成本价的报价。

尤其在三四线城市，项目的取得很大程度上决定于公司的报价相比早期的浦东御桥垃圾焚烧厂247元/吨、上海江桥垃圾焚烧厂213元/吨，现在的报价多处于60元/吨以下，甚至常常出现20-30元/吨的项目，已经低于垃圾处理成本价格。

激烈的竞争致使目前省市一级以上的垃圾焚烧BOT项目已基本被瓜分完毕，垃圾焚烧市场空间逐渐收窄，竞争日趋激烈大幅降低补贴价以求中标是恶性竞争，低的补贴价势必会导致项目成本被压缩，垃圾处理不彻底，有违无害化的垃圾处理初衷，且项目处于亏损状态下，未来发展情况具有很大的不确定性。

由住建部、发改委、国土资源部、环保部联合发布的《关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》中，首次以明文方式对低价竞标现象提出指导性意见：“项目建设各方要正确处理质量与进度、成本之间的关系，合理控制项目成本和建设周期，实现专业化管理，文明施工；对于中标价格明显低于预期的企业要给予重点关注，加大监管频次。

对于中标企业恶意违约或不能履约的情况，依照特许经营合同或相关法律法规，给予严厉的经济惩罚或行政处罚，必要时终止特许经营合同”公司在手项目均持有高补贴单价降低补贴价格不是企业经营发展之道，低价中标会为后期的不规范运营埋下伏笔，劣币驱逐良币，是整个行业的隐患，政策也针对此类现象提出指导性意见。

而具有强成本控制能力和先进处理技术支撑的企业不仅在竞标中会胜出，在今后的发展中也有绝对优势在广东省垃圾处理补贴指导价格90-110元/吨的背景下，粤丰环保每个垃圾焚烧项目都有高额的垃圾处理费，12个项目平均垃圾处理费为98元/吨，加权平均垃圾处理费大于100元/吨，新扩张的广西、贵州项目也有80-100元/吨的处理费。

公司大型、精品、可持续的定位保证了业绩的稳定增长

在手均为大型项目，处理能力业内领先高处理标准下低产能小厂将被淘汰“邻避效应”显示出的是居民对垃圾焚烧产生的污染物的排斥为推广垃圾焚烧厂的建设，破除“邻避”效应，2014年5月新发布的国标《生活垃圾焚烧污染控制标准》（GB18485-2014）进一步提高各项技术要求，降低各类污染物的排放限值，如二噁英的排放限值从1.0降低至0.1（ng-TEQ/m3）。

当前大量小型垃圾焚烧厂采用落后技术，在成本控制不变的前提下难以达到国标要求，因此这些小厂将会面临被淘汰的结局《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划（征求意见稿）》中对“十三五”期间的建设要求中指出不鼓励建设处理规模小于300吨/日的焚烧设施也加速了小厂的淘汰。

垃圾焚烧处理设施有大型化趋势在当前竞争激烈和抵抗“邻避”的背景下，垃圾焚烧新增项目有大型化发展趋势我国现已投运的垃圾焚烧设施项目以不超过1200吨/日的中小型项目为主，设施存量升级改造有极大的市场潜力，而“邻避”效应和不断提高的垃圾处理标准更是不断推动升级改造需求的增长。

公司在手均为处理能力较强的项目公司的布局目标明确，放弃低价、小规模项目，通过竞标和收购大型项目，通过自身先进的垃圾处理设备运营处理能力较强的项目来获得稳定的收益，可持续健康发展，也顺应政策的要求在手12个项目的日处理能力均在1000吨以上，总处理能力为18340吨/日，平均每个项目处理能力为1528吨/日，赶在发展的前沿，在行业内处于领先地位。

公司垃圾处理设备升级改造走在行业前列垃圾焚烧设施存量升级是发展趋势政策推动垃圾焚烧设施改造升级垃圾焚烧设施排放提标限制了小型、低成本焚烧设施的发展，推动了设备研发、设施改造升级的发展在“十三五”规划建议“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念指导下，《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划(征求意见稿)》强调“因地制宜，强化监管”的原则，提出“加大生活垃圾处理设施污染防治和改造升级力度，加强运营管理和监督，保障处理设施持续安全、达标、稳定运行”。

政策的提标和焚烧设施改造升级提高了项目的准入门槛，能有效抑制低价竞标现象，有利于垃圾焚烧行业健康发展“邻避”效应需设施改造升级来解决“邻避”效应是垃圾焚烧项目落地的头号障碍，除了民众对垃圾焚烧的陌生外，对焚烧设施排放有害物的恐惧也是引起“邻避”效应的重要因素。

“邻避”效应的存在增加了新建项目的选址难度，迫使垃圾焚烧项目从新建转为存量升级为破除“邻避”效应，政府采取的主要策略是提高加强监管和保证信息透明，也对存量设施提高了要求

公司项目均有较高的垃圾处理补贴单价粤丰环保升级改造走在前列公司已有多个升级改造项目的经验，相比其他环保公司，粤丰环保走在技术改造的前列科伟一期从2014年4月开始停运进行技术改造，至2015年10月，所有焚烧炉已完成调试，全面运作。

科伟一期仅花费1.5年进行技术改造，产能从1200吨/日升级到1800吨/日，相比行业内其他公司具有更强劲的执行能力有了科伟一期等的经验以后，科伟二期、湛江粤丰等项目也开始或者筹划技改，进度领先

科伟一期在2007年建成时采用的是垃圾焚烧领域常用的循环流化床技术，随着科技水平的发展，公司对科伟一期进行技术改造，改用源自德国的机械炉排炉技术，随后的第一个收购项目东莞粤丰也由焚烧炉改造为更为先进的机械炉排炉。

机械炉排炉技术比起循环流化床技术有着绝对的优势，是现代垃圾焚烧设施的发展方向公司未来规划的几个技改项目也会采用机械炉排炉方案

一般业内公司获取新项目的方法主要是投标，而粤丰环保采用的方法是收购和投标并重收购项目相比投标获取项目有很多优点：收购项目利用现有厂址，只需升级改造即可投产，建设周期更短，投资回收期更短；不需选择场地，项目落地不会遇“邻避”效应受阻；原有项目所在处已有较大的垃圾处理需求，且一般相比投标新项目可获取更高的垃圾处理费。

粤丰环保作为广东省民营垃圾焚烧龙头，利用民企的灵活性和高执行力等优势，收购投标双管齐下，在获取项目的方法上有很大优势公司上市后发展迅速，未来几年有望稳步增长2007年的第一个垃圾焚烧项目科伟投入运营至2014年公司上市，粤丰环保总运营产能从1200吨/日增长至3600吨/日，复合年增长率为17%。

自2014年底上市至2016年，运营产能增长至9100吨/日，年复合增长率高达59%未来几年公司将持续通过收购和投标获取新项目，维持产能的高速增长

四、盈利预测和投资评级2017年3月17日粤丰环保（1381.HK）收盘价为4.61港元，我们预测公司2016-2018年EPS分别为港币0.166元、0.233元和0.336元，对应市盈率分别为27.8、19.8、13.7，给予“谨慎增持”评级。

五、风险提示环保行业恶性竞争；居民抗议导致垃圾焚烧项目延缓

来源：广发证券海外研究

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