信息来源：互联网   发布时间：2023-09-16

尚品宅配是定制家具板块非常有名的龙头，与欧派家居和索菲亚相比，尚品宅配有它自己独特的基因与商业模式，光大证券

 

尚品宅配是定制家具板块非常有名的龙头，与欧派家居和索菲亚相比，尚品宅配有它自己独特的基因与商业模式，光大证券轻工首席分析师黎泉宏在进门财经路演时表示，相比其他家具企业，尚品宅配具有非常独特的创新品质

一、定制家居行业龙头商业模式有新意01软件出身跨界发展，成就家居行业龙头尚品宅配成立于2004年，公司以全屋板式定制产品为主，配套家居产品为辅的发展模式，产品包括卧室、厨房等所需的衣柜、橱柜、电视柜、床等家具等。

公司发展历程：尚品宅配的前身是1999年成立的圆方软件，三位创始人均拥有扎实的软件开发背景2004年尚品宅配成立，2006年佛山维尚成立，2007年新居网成立，公司转型进入家居行业并完善了从生产到销售的体系；。

2009年公司收购了圆方软件、佛山维尚和新居网，2012年完成股份改制，公司步入快速发展期；2015年布局全国11个城市，2017年3月公司实现上市；2017年10月，尚品宅配推出“HOMKOO整装云”项目。

在公司内部分工方面，由圆方软件负责设计各类定制家居方案，并将方案交由佛山维尚公司负责生产，佛山维尚生产完毕后的产品再交由尚品宅配及维意定制负责销售，其中新居网为尚品宅配和维意定制提供引流客户的服务02C2B+O2O新模式，助力企业快速发展

尚品宅配从客户实际需求出发，通过云设计和大数据技术，对各种楼盘、户型、参数等进行整理归纳，建立了庞大的产品数据库，以满足不同类别客户的需求；并且设计师可以基于已拥有的产品库，融合客户的喜好，设计出独一无二且符合客户需求的个性化户型方案，实现了由过去客户被动接受设计模式转化为客户自己设计、参与的C2B模式。

另外，在定制模式下，工厂根据客户订单进行生产，因此该模式具有高周转、低库存的特点尚品宅配以新居网运营的网络商城和微信公众号作为O2O营销平台，通过与百度、阿里巴巴、腾讯、360等互联网企业的合作，将定制家具的潜在消费者引流至新居网平台；。

消费者通过新居网平台浏览、咨询公司的定制家具产品及服务内容，与在线导购客服人员沟通、互动，使新居网获得为消费者免费上门量尺服务的机会，再由实体店设计师跟进后续设计、方案制作、下单等服务，实现定制家具的线上营销到线下服务。

这种O2O模式既迎合了互联网时代消费群体喜爱网络浏览的习惯，又满足了家居客户需要现场体验的需求，是公司重要的产品、品牌推广方式之一。

03公司业绩持续增长，全屋定制成主流得益于公司的创新背景和独特的营销模式，在整个家居行业面临地产红利边际减弱、行业竞争加剧等压力的背景下，公司业绩依旧保持持续增长态势2018年公司实现收入66.45亿元，同比增长24.83%，2013至2018年营业总收入的复合增速为41.41%；2018年实现归母公司净利润4.77亿元，同比增长25.53%，2013至2018年归母净利润复合长率为32.50%。

19Q1公司实现营业收入12.74亿元，同比增长15.66%；实现归属于上市公司股东净利润-2,257万元，同比减亏31.56%前期公司发布半年度业绩预告，19年上半年公司归母净利润同比增长20%-40%，业绩增长稳健。

盈利能力方面，2013年至2018年尚品宅配的毛利率均高于家居行业整体的毛利率水平，公司毛利率水平保持在43%以上，主要受益于公司直营渠道占比较高净利率方面，随着公司直营门店的逐步成熟，加盟店的持续扩张，公司净利率水平总体呈小幅上升态势。

 从收入结构看，公司定制家具业务在营业收入中占比最高，根据2018年年报数据，公司定制家具产品实现收入50.18亿元，占营业总收入比重达到76%；配套家具产品收入11.19亿元，占比17%；整装业务实现收入1.94亿元，占比3%；O2O引流服务收入1.54亿元，占比2%。

其中配套家居方面，尚品宅配通过与国内大型家具、家电、软饰企业合作，持续扩充配套家居产品品类，与公司定制产品实现较好的协同效应，推动收入实现较高增长。

二、定制家居头部企业仍大有可为01定制行业市场空间广阔根据国家统计局数据，我国家具制造业2018年主营业务收入规模达到7011.9亿元，同比增长4.3%其中，根据腾讯家居预计，2018年中国定制家居行业市场体量已突破2000亿元，定制市场发展空间广阔。

根据中国建筑装饰协会数据，2014年我国定制家具产品渗透率约为20%-30%，对比国外60%-70%左右的渗透率，我国定制家居产品渗透率还有较大的提升空间分品类来看，根据我们初步测算，2018年我国定制橱柜的渗透率约为62.74%，对比发达国家仍有一定提升空间；定制衣柜方面，我们测算我国定制衣柜市场渗透率约为37.42%，对比发达国家仍有较大提升空间。

此外，作为地产后周期的行业，家居行业销售与地产销售和竣工数据密切相关在此背景下，我们构建了基于地产前瞻指标的家居需求模型，我们认为家居的需求周期可以分为现房正影响、期房正影响，现房正影响、期房负影响，现房负影响、期房正影响和现房负影响、期房负影响四个阶段。

我们认为当前的家居需求周期处在期房和现房双重负面影响的环节中；但综合考虑19年下半年期房交房的复苏预期以及我们构建的计量模型预测，我们判断2019年下半年的家居需求周期有望转换，期房和现房拉动的需求正面影响将逐步体现，从而走进家居需求的新周期。

02消费人口年轻化，定制家居更受欢迎根据新浪家居2017年的调查数据，20~40岁的中青年是家庭装修的主力军，占比高达79%，其中20~30岁的年轻家居消费者占比约为34%根据国家统计局数据，2017年我国20~40岁人口占总人口数量的30%以上，其中20~30岁的人口占比约为15.18%。

年轻家居消费者提倡个性化，因此定制家具产品更受欢迎。

03存量房翻新带来新市场存量房占比提升削平地产销售增速下滑影响一般而言，住房翻新周期在10-15年之间2005年以来的10年是我国商品房销售快速增长的十年，其中2009年住宅商品房销售面积同比增速达到45%以上。

以翻新周期推算，未来几年将是2005年及其后几年出售的住宅商品房翻新需求释放的时期。另外，存量房翻新往往与居民改善型消费需求有关，因此我们认为，存量房占比的提升有望削平地产销售下滑对家居行业的影响。

我们可以对存量房翻新占总装修比例做一个简单的测算：根据建设部发布的《2005年城镇房屋概况统计公报》，我国2005年全国城镇住宅建筑面积为107.69亿平方米，以每年住宅类房屋竣工面积近似社会房屋存量增长规模，可以得到我国隔年存量住宅面积。

建设存量房翻新周期为N年，考虑到每年住宅销售面积汇总期房的家装需求会延迟释放，我们假设当年销售期房产生的家装需求会在下一年释放因此当年新增住宅家装面积为当年现房销售面积加前一年销售面积当年存量房翻新面积则为N年前的当年新增家装面积。

综合考定制家居的板材性质、更换难度等，我们假设定制家居的翻新周期为10年通过简单估算可以看出，未来存量房的翻新市场比重会逐渐上升，家装行业市场前景将十分广阔。

另外，2017年以来住建部和各地政府陆续发布全装修/精装修相关政策，我们认为有望推动我国精装房渗透率的进一步提升；同时房地产龙头企业近年来也加大对全装修楼盘的推广以提升品牌形象，未来精装房有望成为市场主流。

三、创新思维引领企业发展01第二代全屋定制来临尚品宅配从创立之初，就创新性地提出了全屋定制的概念，开启了包含“橱柜+衣柜”、免费上门量尺、免费设计等核心要素的第一次全屋定制家居大时代2019年3月17日，尚品宅配第二代全屋定制发布会在广州举行，公司推出“智善、智美”第二代全屋定制，一个包含全屋配齐、生活美学、极“智”服务、AI云设计等一体的新一代全屋定制模式。

全屋配齐，所见即所得，从功能型定制升级到美学生活方式定制；从简单信息化，升级到消费互联网和工业互联网的无缝对接；从基于数据库的设计升级到AI智能云设计从第一代全屋定制到第二代全屋定制，我们认为不是简单的扩品类，也不只是产品风格的扩充，而是从内到外的升级，是商业模式的革新。

从行业发展趋势来看，我们认为全屋定制也是家居市场未来的发展方向通过对比2018年及2019年的家居促销活动我们可以发现，随着消费者消费习惯的改变以及企业生产技术、供应链管理水平的提升，国内消费市场已经正式进入了全屋定制的时代。

从产品品类看，尚品宅配的定制产品品类十分丰富：除了全屋柜类定制外，增加背景墙、沙发、床垫、窗帘、电器、灯饰、饰品等全品类定制，打造从木门、卫浴、阳台等全场景解决方案，极大丰富了产品品类，真正实现全品类的一体化和一站式配齐，所见皆可得。

除了提供更多品类，尚品宅配还加强了同其它家居企业的合作，双品牌将通过渠道互补、产品互补来实现消费需求的互补，携手打造融合式立体产品网络，带给用户更全面、更极致的家居消费体验未来，尚品宅配将结合第二代全屋定制的首发优势，不断推出定制家具新产品和大家居配套新品，增加更多的产品线，并努力提供各个家居空间产品的个性化定制，真正实现一站式配齐，不断革新全屋定制模式。

02圆方软件应用成熟圆方软件现为尚品宅配的全资子公司，成立于1999年1月12日，主要向家居企业提供设计软件及信息化整体解决方案圆方软件由于成立时间较早，已有20年家居方案设计经验，发展成熟，在产品销售、产品生产和综合管理方面具有领先的优势。

目前，圆方软件涉及的领域包括设计、生产、销售及管理运营，实现了信息化一条龙服务在定制产品生产方面，依托圆方软件多年的软件技术研发和经验积累，尚品宅配研发出板式定制家具产品的柔性化生产工艺，解决了板式定制家具设计个性化与生产规模化的难题。

与传统的成品板式家具相比，板式定制家具因需要满足消费者的个性化需求，必须解决个性化产品大规模机械化生产的难题随着现代信息技术水平的提升，尚品宅配借助信息系统、自动加工系统等，将数字控制加工设备转变为能根据加工指令智能操作的自动化机械制造系统，实现了柔性化生产（Flexible ManufacturingSystem），解决了上述难题。

目前来看，我们认为公司的信息化水平高于其他定制企业，核心原因在于：1）圆方软件与虚拟现实、大数据等技术深度结合圆方软件首创全球领先的虚拟现实技术，为传统家具企业转型升级提供全流程数字化改造建设另外，以云设计及大数据应用为核心的云技术平台进入实践应用阶段。

2）产品设计与解决方案齐全其行业项目解决方案已扩展到民用家具、建材、厨衣柜与办公家具全领域，市场覆盖各领域领头企业，项目实施整合具备高度专业执行力3）实现大规模柔性化定制生产公司运用自主设计的软件及信息化技术对数控设备进行技术升级改造，通过虚拟制造技术、订单处理中心对订单进行审核、拆单、排产，将一定数量同类板材的订单合并成一个加工批次并形成加工、分拣、分包、入库等指令。

按照批次而不是按照订单组织生产，使公司实现了大规模定制的柔性化生产工艺，解决了定制家具个性化与规模化生产矛盾的难题。

03自营整装+整装云同步推进随着居民生活节奏的逐步加快，众多消费者没有足够的时间来解决装修问题；从消费者角度来看，整装服务其实更符合当前消费者的装修需求然而，无论是目前家装公司或装修公司，质量难保、价格虚高、偷工减料、是否环保是消费者最担忧的问题。

根据新浪家居的调查显示，近四成消费者装修选择传统家装公司，两成消费者不知道如何选择，而选择高端设计工作室、自己装修、游击队等方式的都占极少数对于装修时间来看，期望3个月内完成装修的消费者占比超过五成，3~6个月的装修期也广为消费者所认可，6月~1年的装修时间则被认为过长。

因此，越来越多的消费者希望家装公司能够提供一站式整装服务，对于各类标准化产品套餐的要求也越来越高

而对于一般装修公司而言，真正做到整装服务的难点主要体现在四方面：硬装软装一体化、多工地管理、供应链管理和定制家具配套1）在硬装、软装一体化方面：传统的装修方式是软硬装分开，业主装修时，装家具找的是家具公司，水电布局找的又是装修公司，过程较为麻烦，且衔接过程中效率相对较低。

而一体化设计就是包含空间规划、水电安装、软硬装安装等所有装修环节的全方位设计，极大地提升消费者装修过程中的体验2）在多工地管理方面，传统的工地管理方式费时费力，效率较低3）在供应链管理方面，一般中小型装修公司很难给业主一站式提供主辅材、软硬装及配套产品等，这其中对装修公司的供应链管理及整合能力提出了较高的要求。

4）在定制家具方面，中小型装修公司受制于公司规模及产品布局，在为客户提供定制家具产品方面存在一定困难。

为解决上述难点，2017年10月，公司推出HOMKOO整装云业务，开创家居行业领先的S2B2C商业模式通过数据智能、服务集成、共同的品质保证、资源的集中采购以及SaaS工具等，帮助中小型装修企业拓展整装业务能力、实现服务模式升级，整合全产业资源，共同为终端消费者服务。

整装云率先打通装修全流程，研发出集整装销售设计、虚拟装修、施工调度、供应链管理以及主辅材、定制家具服务为一体的整装赋能平台，专业解决中小装企整装核心痛点，输出整装模式，全方位赋能中小装企未来，公司将围绕整装业务继续发力：一方面，公司持续加强在成都、广州、佛山三地的自营整装业务，持续深化整装交付技术，提升客户体验，确保自营整装客户交付。

根据公司一季报，19Q1公司自营整装业务有序推进，工地交付数达316个另一方面，公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募根据公司一季报披露，19Q1公司Homkoo整装云会员数量已超过1400家，已具一定规模；实现整装业务收入约6200万，同比增长2514%。

随着自营整装业务的平稳开展以及公司对整装云平台会员的持续赋能，使得公司整装业务收入保持较快发展未来，公司将持续发力自营整装和整装云的建设，我们认为整装业务有望成为公司业绩增长的核心驱动力之一04直营加盟并重，渠道积极创新。

直营与加盟渠道并重：根据公司19年一季报，19Q1末公司在全国共有2178家加盟店，实现加盟渠道收入6.5亿元，同比增长19%；一季度末共有100家直营店，实现直营渠道收入5.2亿元，同比增长4%在直营店稳步发展基础上，公司加快进行加盟店的扩张，逐渐填补三四线城市空白，加速渠道下沉。

公司直营店类型主要包括超集店（C店）、O2O旗舰店（O店）和标准店，其中超集店为集合店，旗舰店实用面积2,000平方米左右，标准店实用面积300平方米左右公司通过多元化门店类型，为客户提供不同的消费体验，在直营店稳步发展的基础上以点带面带动加盟店快速发展。

2018年，尚品宅配的上海C店与北京C店相继开业，C店的“C”字双关，它既是中文“超级”中“超”的首个拼音字母，也是英文单词“Collection”（集合）的首字母“超级”首先体现在超大的门店面积上，其次更体现在产品品类与业态的丰富上。

C店中不仅包含定制家具，还包含建材、软装和家居用品，是集设计与体验于一体的生活方式“超集店”C店的开业为消费者带来了全新的家居定制体验，是公司渠道变革过程中的重要形式探索直营渠道布局逐步成熟，为直营城市开放加盟奠定基础：截至2019年一季度末，公司直营店总数已达100家，直营店数量总体保持稳定。

19Q1公司直营渠道实现收入约5.2亿元，同比增长约4%总体来看，公司在购物中心的直营店布局有较为明显的先发优势，同时也产生了较好的示范效应，未来公司将重点提升直营门店的盈利能力及运营效率，并为直营城市开放加盟打下良好的基础。

加盟渠道持续扩张：截至2019年一季度，公司加盟店总数已达2178家，相比2018年底净增加78家，其中购物中心门店数量占比约为44%分城市来看，19Q1一二线城市加盟门店数占比约22%，三四五线城市加盟门店数占比约78%。

19Q1公司加盟渠道实现收入约6.5亿元，同比增长约19%，其中一二线城市加盟店收入占比约36%，三四五线城市占比约64%未来，公司将持续发力加盟店的拓展，实现加盟渠道的快速扩张放开自营城市加盟，是公司加盟渠道扩张的重要布局。

：在自营城市进行招商，可以让加盟商共享公司全城广告覆盖，享受公司直营店成熟操盘经验及管理模式的指导，享受公司物流安装售后保障，全面减轻加盟商的经营压力和管理成本另外，放开自营城市加盟，也有助于提升公司在该城市的市场份额，从而提升公司的品牌影响力。

四、尚品宅配盈利预测01关键假设及盈利预测收入端假设：公司为全屋定制领域创新型企业，19年推出第二代全屋定制概念，持续引领行业变革公司通过直营模式建立示范效应，在直营模式日渐成熟的基础上，开放加盟店的快速扩张；。

门店形式方面，优先卡位购物中心店，并用O店、C店等模式进一步丰富渠道形式，驱动公司收入端维持较高增长具体来看：1）定制家具：公司在全屋定制方面模式领先且设计能力突出，随着客单价的持续提升及门店的不断扩张，我们预计2019-2021年公司定制家具产品收入增速分别为16.49%、15.85%、15.20%。

2）配套家具：公司通过买手模式新拓软装饰品及家居百货两条产品线，同时凭借公司的品牌与渠道力，我们认为公司配套家具产品收入将保持较快增长按照配套家具产品品类及门店扩张速度等测算，我们预计2019-2021年公司配套家具产品收入增速分别为35.37%、32.18%、29.67%。

3）O2O引流：公司持续创新O2O的营销模式，通过短视频矩阵、微信朋友圈等渠道持续提高品牌曝光度；按照O2O业务覆盖门店数量测算，我们预计2019-2021年公司O2O引流业务收入增速分别为24.51%、23.32%、22.11%。

4）整装业务：公司整装业务发展较快，我们认为公司凭借过硬的技术实力和先进的信息化优势，整装业务有望保持较高增速；我们预计2019-2021年公司整装业务收入增速分别为126.78%、70.68%、60.68%。

毛利率假设：我们认为公司在定制家居领域规模优势突出，且品牌议价能力较强，同时随着生产效率的逐步提升，未来毛利率水平将保持较为稳定；因此，我们预计2019-2021年公司综合毛利率分别为42.31%、41.22%、40.11%。

盈利预测：我们认为公司为全屋定制领域创新型企业，在渠道、产品等方面的布局较为前瞻，且自营整装和整装云探索逐步进入正轨，未来发展潜力较大我们维持公司2019-2021年EPS分别为2.92元、3.50元、4.17元，当前股价对应PE分别为26X、22X、19X。

01相对估值结合公司所属行业（家具）、主要产品、公司特性以及未来发展战略，我们选取业务相近的6家A股上市家居企业索菲亚、欧派家居、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、我乐家居作为可比公司；可比公司2019年PE均值为16倍。

我们认为公司为全屋定制领域创新型企业，在渠道、产品等方面的布局较为前瞻，且自营整装和整装云探索逐步进入正轨，未来发展潜力较大虽公司估值高于行业平均估值水平，但从历史估值（PE_TTM）来看，公司因在产品、渠道、营销等方面模式较为创新，是行业变革的引领者，在定制行业内享有较为明显的估值溢价；。

综合考虑公司未来业绩增速（19-21年Wind一致预期净利润复合增速为21%）高于定制板块增速平均值18%，我们给予公司2019年30倍PE，对应目标价87.6元。

03估值结论与投资评级我们维持 2019-2021 年公司净利润 5.80/6.96/8.28 亿元，对应 EPS 分别为 2.92 元、3.50 元、4.17 元，当前股价对应 PE 分别为 26X、22X、19X。

综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司 2019 年 30 倍 PE，对应目标价 87.6 元；基于对公司产品、渠道发展模式的看好以及综合考虑整装等新业务的发展潜力，我们维持“买入”评级文章内容为光大证券轻工首席分析师黎泉宏在进门财经路演核心观点。

免责声明：本站所有信息均搜集自互联网，并不代表本站观点，本站不对其真实合法性负责。如有信息侵犯了您的权益，请告知，本站将立刻处理。联系QQ：1640731186