信息来源：互联网   发布时间：2023-09-16

预计2022-2024年归母净利润分别为8.11/10.01/12.20亿元，对应EPS为1.42/1.75/2.14元，当前股价对应PE为17.4/14.1/11.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

点击关注， 可以订阅哦！投资要点文：开源吕明可选消费团队（纺服/轻工/家电）高端运动休闲龙头，品类深化&渠道扩张促高成长，首覆给予“买入”评级作为细分高景气赛道龙头，公司凭借高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群。

通过“T恤小专家”联想品牌打造叠加渠道加速扩张，公司未来3-5年业绩有望保持较快增速，我们预计2022-2024年归母净利润分别为8.11/10.01/12.20亿元，对应EPS为1.42/1.75/2.14元，当前股价对应PE为17.4/14.1/11.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

行业展望：高端化、运动化，商务、休闲、运动男装潜力较大商务休闲男装呈现运动化的发展趋势，主要由于疫后运动健康的生活观念深入人心，居家办公模糊了工作与生活的边界随着运动融入生活方式，运动时尚成为新风尚商务、休闲、运动服饰均呈现高端化趋势，我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长，以比音勒芬为代表的中高端运动休闲行业景气度将持续向好。

竞争优势：高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群品牌定位：卡位优质细分赛道，公司起源于高尔夫服饰，具备天然的高端运动属性，打造高端运动休闲品牌，收割商务、运动、休闲的多重男装市场；客户画像是中高收入中年男性群体，

他们消费能力较强，价格敏感性低且具备较高品牌忠诚度公司抓住该群体的核心诉求，即产品品质与服务体验产品上，内外并举构建研发设计团队，提供优秀的设计与剪裁；与知名供应商稳定合作，进行优质面料研发，提供品质面料与舒适体感。

营销运营上，私域精细化运营管理VIP，维持高品牌粘性及复购率；公域结合多种营销手段，持续构建高品牌壁垒驱动力：打造“T恤小专家”联想品牌，线下拓店潜力较大（1）“T恤小专家”：公司将持续发挥自身品类优势，在同质化竞争严重的市场中持续深化品牌形象，以超级单品策略打造“T恤小专家”联想品牌。

（2）渠道扩张：我们认为比音勒芬在高、低线城市均具备一定的拓店空间，以增加终端消费者触达，主要拓店逻辑在于在高线城市加密，布局区域消费中心；在低线城市下沉，打开空白市场经过测算，我们预计比音勒芬的门店数有望达到1717家，预计还有约53%的开店空间。

（3）高尔夫独立店&威尼斯品牌：细化消费人群与穿着场景，拓宽客群边界，渠道扩张下打开成长空间。风险提示：渠道拓展不及预期，市场竞争加剧等。

1 比音勒芬：起源高尔夫文化，打造高端运动休闲品牌比音勒芬成立于2003年，作为中国高端时尚运动服饰龙头企业，旗下拥有比音勒芬品牌和威尼斯狂欢节品牌比音勒芬品牌：定位高端运动时尚，同时也能满足商务场合需求；目标群体为中产及以上收入人群，通过满足精英阶层的着装需求，客群忠诚度高且消费能力强，成功打造高端运动休闲服饰第一联想品牌，据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，2021年高尔夫服装综合市占率达62.87%。

威尼斯狂欢节品牌：2018年推出，定位于度假旅游服饰蓝海市场，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求1.1发展历程：起源于高尔夫服饰，打造高端运动休闲第一联想品牌初创阶段（2003年-2011年）：定位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的优质细分赛道。

2003年，公司在广州正式成立2004年，公司首家专卖店“南京金鹰店”开业公司将比音勒芬定位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合风格，与传统高端商务男装作出区分凭借优质功能性面料、精良的设计，公司产品上身效果出色，积累了公司的第一批忠实顾客。

深耕阶段（2012年-2016年）：起源于高尔夫行业，逐步成长为标杆企业2012年，公司由有限公司变更为股份有限公司；先后成立高尔夫服饰色彩研发基地、高尔夫服饰人体工程研究中心、欧洲研发基地；获得“国家高尔夫服装产品开发基地”、“杰克·第九届中国服装品牌年度大奖创新大奖”、“2013中国纺织服装行业十大服装品牌”、“2015年度同类产品市场综合占有率第一位”等荣誉奖项；成为中国国家高尔夫球队的合作伙伴，为国家队提供专业比赛及训练服装；逐步成长为行业标杆企业，并于2016年在深交所成功上市。

扩张阶段（2017年至今）：聚焦“运动+休闲”细分领域，积极推动高端化与细分化的战略布局比音勒芬品牌定位于高端市场，商务休闲与运动特性兼容，目标群体为中产及以上收入人群，满足精英阶层的着装需求和精致时尚的消费品味。

2017年，公司举行“缤纷旅型”新品发布会，并于2018年推出威尼斯新品牌，威尼斯品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求

1.2股权结构：股权结构稳定，股权激励充分调动员工积极性公司股权结构稳定，一致行动人持股比例达41.32%截至2022Q3，公司实际控制人为谢秉政、冯玲玲，二人系夫妻关系，董事长谢秉政直接持股37.88%，冯玲玲直接持股3.44%，一致行动人持股比例合计达41.32%，股权结构稳定且集中，利于公司战略有效落地。

董事长谢秉政有26年高端服饰贸易经历，从业经验丰富

3期员工持股计划充分调动积极性，董事长兜底承诺彰显发展信心2017-2021年3期员工持股计划合计分别占当期股本的1.59%、1.31%、1.14%，有效激发了公司管理层及员工的积极性，提升公司运营效率：（1）深度绑定公司高管利益，累计激励董事、监事、高管等7人，截至2022Q1公司董事兼总经理申金冬持股比例达3.44%，系公司第二大股东之一；（2）激励员工人数逐期增加，3期员工持股计划激励其他员工数分别不超过594/894/1314人；（3）董事长兜底承诺彰显发展信心，公司董事长谢秉政承诺对员工参与认购员工持股计划的本金扣除借款利息后金额与最终收益分配的金额的差值部分承担差额补足的义务。

1.3 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力保持较高水平公司业绩发展良好，收入与归母净利润保持较快增长2016年以来，公司业绩持续增长，营业收入从2016年的8.42亿元增长至2021年27.20亿元，CAGR达26.43%，归母净利润从2016年的1.33亿元增长至2021年6.25亿元，CAGR达36.33%；2022Q1-3营收/归母净利润分别实现22.25/5.73亿元，分别同比增长13.02%/24.93%，在疫情扰动终端销售承压的背景下，公司业绩体现出一定的经营韧性，我们预计随着疫情影响减弱带动线下消费逐步复苏，公司业绩有望进一步增长。

分品类看，上衣营收占比持续提升2022H1上装、下装、外套分别实现营收6.78/3.18/1.98亿元，分别同比变动19.8%/11.4%/-20.3%，上装营收占比从2016年的44.60%提升至2022H1的51.66%。

分渠道看，公司以直营渠道为主，线上渠道增速较快2022H1线下直营/加盟/线上渠道分别实现营收9.54/2.76/0.84亿元，同比增长0.04%/38.18%/47.80%，其中线上销售渠道保持较高增速，占比提升至6.38%。

公司控费效果显著，盈利能力保持较高水平（1）毛利率：毛利率整体呈高位上升趋势，2016-2022Q1-3公司毛利率从62.28%增长至74.82%，维持较高毛利水平；（2）费用率：剔除会计准则变化影响，2016-2021年公司管理费用率稳中有降，2022Q1-3期间费用率为43.49%，同比下降2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct至35.49%/5.33%/3.18%/-0.50%，疫情环境下g公司控费效果显著；。

（3）净利率：归母净利率逐年提升，2016-2022Q1-3公司归母净利率从15.75%上升至25.78%，盈利能力保持较高水平。

公司品牌策略天然导致高存货，实际库存结构健康且存货周转效率持续改善作为中高端品牌，公司存货周转天数高于海澜之家、森马服饰等大众品牌，主要由于为保持中高端调性并保护价格体系，公司采取正价店基本不打折，当季未售罄货品在第二年进入奥莱渠道清货的品牌策略。

奥莱店能够较好地消化库龄两年以内的存货，在业务规模扩张的同时，保持较高的存货管理能力；此外，奥莱折扣集中在4-6折，仍具备较大的利润空间；库龄在3年以上的存货则通过商场特卖形式清理（1）存货：2022H1存货规模为6.36亿元，同比增长12.8%；其中一年以内的存货占比为59.9%，1-2年的存货占比为22.9%，超过80%的存货库龄均小于两年，为消化且变现能力较强的存货，实际库存结构较为健康。

（2）存货周转天数：公司持续改善库存管理，存货周转天数由2019年的397天显著下滑至2022Q1-3的325天，主要由于公司新建数字化系统精准把控终端销售情况，提高下单的科学性，供应链快反能力持续提升。

（3）经营性现金净额：整体呈持续上升趋势，2022Q1-3经营性现金净额为7.91亿元，同比增长15.1%，充足的现金流有利支撑该品牌策略。

2行业展望：高端化、运动化，商务休闲运动男装潜力较大（1）商务休闲男装：呈现运动化发展趋势休闲男装行业主要分为时尚休闲、商务休闲两大类，根据BCG的市场调查显示，有三分之二的消费者不再像以往那样热衷于正装，主要由于熟龄消费者拥有的正装已经可以满足正式场合的需求。

2017年时尚与商务休闲男装销量为54.91亿件，占比超过75%，2012-2017年CAGR为11%，远高于正装与职业装的5%时尚休闲男装：客群相对年轻，年轻一代在正式场合的着装风格正逐渐趋于运动时尚化，兼具舒适性与时尚感，如Polo衫这类单品成为这种趋势的代表。

商务休闲男装：呈现运动化趋势，疫后运动健康的生活观念深入人心且居家办公模糊工作与生活的边界，兼具运动属性的商务休闲服饰更具竞争力据全球行业分析公司的《运动与健身服装-全球市场轨迹与分析》显示2021年近24%的民众在家工作时穿着运动服装，26%的民众希望办公室着装需求可以不那么严格。

即使在恢复正常上班后，人们也倾向于选择集通勤休闲娱乐为一体的服饰，2021年结合运动休闲与优雅正式的“Athflow”成为穿搭热潮，一服实现办公、运动、居家、生活等多场景穿搭

（2）运动服饰：运动融入生活方式，呈现时尚化趋势近年来，随着运动时尚逐渐融入生活方式，运动服饰不再局限于运动场景，而是延伸至生活日常场景集舒适性、功能性、时尚感于一身的运动时尚成为新风尚，2018年开始，高端时尚运动品牌FILA带动安踏体育营收持续高增，FILA的营收2018-2021年CAGR为36.97%，高于安踏体育整体的26.97%；中国李宁通过品牌文化塑造，结合中国传统文化与西方美学进行产品设计，成功引领国潮，定义国风运动新时尚，包括中国李宁在内的运动时尚带动李宁零售流水增长，2021年李宁运动时尚的零售流水增速为71%，高于李宁整体的59%，占比也从2018年的25%提升至2021年的43%。

（3）商务、休闲、运动服饰均呈现高端化趋势中产阶层人群扩大利好中高端服饰行业增长截至2021年，中国人均GDP以及居民人均可支配收入分别达到80976元、35128元，连续5年保持增长；除2020年外，城镇和农村的恩格尔系数均逐年下降。

中产阶级的人口和消费增速可观，2021年分别达6.03亿人次及5.19万亿美元，2016-2021年复合增速分别为14%及 11%，中国的中产阶级具备以下特征：（1）集中在大城市，大部分受过高等教育；（2）具有稳定的工作，大部分为从事脑力劳动的高级白领；（3）在努力工作的同时，生活素质、时尚品味也与世界密切接轨；（4）在服饰消费方面，中产阶层更重视服饰的社会价值，即通过服装来表达个人品味的同时还可以达到对群体和个性的认同。

这些特性使得以高尔夫文化为底蕴的运动时尚服饰，与中产阶层的文化存在很高的契合度我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长，以比音勒芬为代表的中高端运动时尚行业未来的景气度将持续向好

3竞争优势：高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群3.1品牌定位：高景气赛道卡位，客户画像精准3.1.1高景气赛道卡位：高端运动休闲品牌，高尔夫文化巩固核心消费人群比音勒芬卡位优质细分赛道，定位高端运动时尚兼具商务属性，

而不是传统商务男装，迎合未来发展趋势比音勒芬从高尔夫圈层文化出发，具备天然的高端运动属性，吸引了一批具备相近消费习惯和文化审美的忠实用户，逐步将高尔夫的生活方式带到了商务休闲男装，打造成为高端运动休闲第一联想品牌，收割商务、运动、休闲的多重男装市场。

凭借出色的产品力牢牢地抓住首批核心客群并不断扩大与大众品牌追求热度及流量不同，比音勒芬深耕各产品系列，多年来坚持“三高一新”——高品质、高品位、高科技和创新的研发理念，获得消费者的认可，具备较高品牌粘性。

3.1.2客户画像精准：中高收入中年男性群体，抓取核心诉求与特征比音勒芬客户画像为中高收入中年男性，消费能力较强，价格敏感性低且具备较高品牌忠诚度我们认为比音勒芬的主要消费人群和高尔夫运动人群具有相似性，根据《2022年中国高尔夫运动行业分析报告》和百度指数数据，比音勒芬的用户画像与高尔夫运动人群特征相似，比音勒芬和高尔夫均呈现以下特征：中年男性为主，男性占比均超过70%；消费年龄段均以30-49岁为主，分别占比为65%/68%；高尔夫运动人群属于中高收入人群，以20万以上年收入为主，。

消费能力较强，与比音勒芬价格带相符。

针对中高收入中年男性这一群体，普遍具备以下消费习惯与诉求：（1）追求舒适质感与良好剪裁，产品低调奢华体现生活品质，可以满足商务和运动的多场景穿搭需求；（2）追求服务质量，此类男性消费者往往比较忙碌且对于服装穿搭并不敏感，追求快速便捷的消费体验以及服务质量。

公司抓住核心消费群体的诉求及消费习惯：（1）提供舒适的面料与优秀和设计，以出色的产品力得到消费者的认可；（2）专业导购提供定制化服务，定期向核心消费者进行专业搭配以及合适新品的推荐，此类消费群体可以花费较少时间在挑选搭配服装上，获得定制化的服务体验，有利于加强消费者的品牌忠诚度。

3.2产品：内外并举赋能优秀设计，稳定合作研发优质面料目前比音勒芬的产品涵盖多个系列满足多种场景穿搭需求，公司坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”的产品设计研发理念，通过面料研发、工艺创新以及版型创新等提升产品力，为消费者提供舒适的面料以及优秀的设计，满足消费者的核心诉求。

（1）内外并举构建研发设计团队，提供优秀设计与剪裁公司拥有经验丰富的研发设计团队，形成行业内领先的研发设计优势公司设计师团队具有多年服饰设计经验，研发中心负责人系董事长夫人冯玲玲女士，毕业于香港服装学院，并提出“生活高尔夫”的设计理念，在公司内部负责设计多年，注重研发设计。

公司设计师定期参加国际流行前沿的时装发布会、知名时装走秀活动以及国际面料展，在及时把握国际流行时尚趋势的同时能够准确把握中国消费者的着装心理、功能需求和审美取向的差异截至2022H1，公司拥有发明专利、实用新型、外观设计等专利数量120项，其中授权发明专利6项，授权实用新型专利78项，授权外观设计专利36项，设计研发优势业内领先。

公司积极与外部设计团队、科研院所等合作，逐步接近国际水准公司聘请国外服装行业知名咨询机构，对研发设计核心流程进行升级再造，涵盖市场数据分析和预测、构思与初始设计、制版并评审、订货会检验并确定设计四个阶段，建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地，在运作模式、设计理念和设计水准上已经越来越接近国际水准。

2013年，公司携手北京服装学院共建国内首家“高尔夫服饰人体工程研究中心”，共同推进高尔夫人体运动生理的基础理论研究和相关数据库建设，开展高性能高尔夫服饰产品功能性与特殊版型研发，跟踪国际高尔夫服饰在材料、款式、加工技术等领域的前沿动态，提高产品科技含量。

（2）知名供应商稳定合作与优质面料研发，提供品质面料与舒适体感公司制定严格的供应商甄选体系，与知名优质面料供应商稳定合作公司重视面料的性能提升与研发创新，针对外包的生产环节建立了严格的供应商评估、审核、甄选和淘汰体系，对供应商的生产规模、技术工艺、管理水平、交货能力、成本控制、员工流动等方面进行综合评估，初审通过后还会通过试单再次确认供应商产品质量，这有利于公司规避外包环节带来的产品质量风险。

目前，公司已经和意大利、韩国和日本等国的多家知名优质面料供应商保持稳定的合作关系，并与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，如GORE-TEX、POLARTEC、ITOCHU、OUTLAST等。

公司研发储备多种优质面料，提供品质面料与舒适体感高端差异化的创新面料如Outlast（空调纤维）、Anti-Bacterial抗菌纤维面料、活力棉面料等，（1）Outlast（空调纤维）：采用独特国际航空材料，通过纤维混合技术，将Outlast调温纤维直接混纺到织物中，达到最佳的温度调节功能。

（2）Anti-Bacterial抗菌纤维：通过研究纤维、纱线、面料、整理等技术，将不同材质结合具有pH值调节功能的纱线，让面料中和因汗液而升高或降低的pH值，从而有效清新汗液蒸发过程，抑制细菌的生长和繁殖。

高性能优质面料如钻石纤维面料、皇家匈牙利白鹅绒、18针双面澳绒羊毛、韩国竹节保暖绒等，（1）18针双面澳绒羊毛：采用德国进口机，超细纱织18针双面织法，纱线细腻、柔滑，塑形效果较好（2）韩国竹节保暖绒：采用韩国高温水蒸气拉毛工艺（毛长1.5MM），既不会破坏面料的组织，又可以达到羊毛的保暖感和舒适度，穿着不易产生静电。

3.3营销运营：私域运营掌握核心客户，公域营销构建高品牌壁垒3.3.1私域运营：精细化管理VIP，维持高品牌粘性和复购率公司精细化管理VIP，维持高品牌粘性及复购率比音勒芬为会员绑定专业导购并提供定制化服务，在消费后店员会记录该顾客的衣服尺码及偏好，并定期根据顾客需求通过微信定向更新新款产品信息。

顾客可以选择到店或者在家试穿，门店可直接将新品快递到家完成远程交易公司核心客群普遍价格敏感性较低且追求购物高效率，离店销售成效显著，保持高复购率同时，公司十分关注VIP的需求并定期维护，如定期邀请VIP进店、生日回访、赠送礼品或邀请VIP成为首批新品体验官等，增加VIP品牌粘性。

公司重视消费者触达，门店定期反馈客户诉求和问题公司定期收集终端门店的客户诉求，且部分重点门店的店长可参与公司订货会对于直营门店，公司专门设立了VIP部门，下设15个左右办事处分管不同区域，负责运营和维护所在区域内的直营门店VIP。

对于产品设计问题和售后问题，VIP部可以直接对接商品部或其他部门帮助VIP解决问题对于加盟门店，公司从2019年开始搭建ERP平台，逐渐整合打通加盟商VIP数据，预计2022年可以实现70%的加盟商VIP数据打通，帮助加盟商维护所在区域的VIP。

3.3.2公域营销：结合多种营销手段，持续构建高品牌壁垒公司专注文化内核和高端调性，结合明星代言、赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动等营销手段，持续构建高品牌壁垒（1）明星代言：持续加大明星矩阵建设力度，。

2022年与王耀庆、吴尊、李小冉、刘敏涛等明星进行深度合作，签约国际超模赵磊和谢欣等，助力品牌知名度提升；植入多部热剧，2018年公司代言人杨烁、江一燕合作的《恋爱先生》、《三十而已》、《了不起的儿科医生》、《赖猫的狮子倒影》等，品牌影响力进一步提高。

（2）赛事传播：赞助国家高尔夫球队，2013年开始成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，助力雅加达亚运会、悉尼高尔夫世界杯、东京奥运会等，为国家队打造专属比赛服，如东京奥运会的第二代奥运比赛服——五星战袍Ⅱ，借势奥运营销，强化品牌高尔夫文化，大国品牌形象凸显。

（3）事件推广：权威官媒背书，CCTV-1《大国品牌养成记》讲述了比音勒芬传承创新、致敬时代的故事；2022年5月董事长谢秉政先生做客央视财经《财访·看财报》栏目，国家级权威媒体助力品牌公信力提升；国潮文化赋能，

与故宫宫廷文化和苏绣非遗传承人张雪老师合作打造联名款，缔结十二年之约；张雪老师以故宫博物院馆藏文物《徐悲鸿虎图轴》为灵感，以二十多种不同针法创作出《瑞虎佑福》图，比音勒芬借势推出故宫宫廷文化系列2022秋冬新款；

跨界合作，与青花郎跨界合作，打造高尔夫运动赛事“醉美”跨界、与永达传媒（中国最大高铁媒体与高速媒体运营商）跨界合作，通过全国高铁大屏将比音勒芬品牌理念与价值文化传递给数亿级用户，有效提升品牌势能（4）公益活动：成立比音勒芬慈善基金，。

预计2019-2028年，公司将捐款不少于2000万元投入到助老扶幼的慈善项目当中，积极履行社会责任；携手冯珊珊举办首场慈善赛，助力青少年发展公益事业，构建良好品牌形象。

4驱动力一：超级单品策略，打造“T恤小专家”联想品牌T恤行业空间广阔，公司打造“T恤小专家”联想品牌根据中央研究院《2020-2025年中国T恤衫行业市场全景调研及投资价值评估咨询报告》数据显示，中国每年消费T恤超过30亿件，行业空间广阔，T恤具备刚需、易耗、跨季节、跨地域的特点。

2021年，公司开启“品类引领”升级战略，将比音勒芬“高尔夫第一联想品牌”升级到“T恤第一联想品牌”据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业“T恤单品类”销售调查统计结果显示，比音勒芬T恤2018年开始连续4年取得同类产品综合占有率第一，成为比音勒芬品牌的超级单品。

T恤品类具备明显优势，持续深化品牌形象公司在T恤的版型、面料、工艺上积累较多专利储备以及实验室性能检测经验，版型上更符合亚洲男性身形，有效遮盖中年发福身材缺陷，面料上采用进口功能性面料，满足客群运动和工作场景需求，目前在T恤品类已经呈现出复购率高、成长性持续等明显优势。

2022年公司推出超级单品小领T，该单品实现了一件T恤满足休闲、运动、社交乃至商务等的多场景需求，同时具备以下亮点：（1）独家专利的“微八小领型”，更贴合中国人脖颈弧度；（2）UPF50+，可有效隔离95%以上紫外线；（3）C型断面结构纱线搭配具有良好导汗排湿性能的面料，洗涤300次依旧不易变形、不易褪色。

我们认为公司将持续发挥自身品类优势，在同质化竞争严重的市场中持续深化品牌形象，以超级单品策略打造“T恤小专家”联想品牌。

5驱动力二：线下拓店潜力较大，新零售渠道贡献增量5.1线下渠道：直营与加盟持续拓店，仍有较大开店空间5.1.1渠道布局：门店数量持续扩张，一、二线城市占比较高门店数量：近年来线下渠道持续扩张公司线下渠道已覆盖全国31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等，截至2022H1，终端销售门店数量为1125家，较2022年初净增加25家；其中直营店/加盟店分别为544/581家，比例较为稳定。

城市层级分布：以一、二线城市为主根据官网的门店数据，目前一线（北上广深）、新一线、二线城市的门店数量占比分别为11.3%/23.1%/17.3%，门店主要位于高端商场、高铁机场、奥特莱斯等而三线以下城市门店占比为48.3%，以门店数量排名前二的省份广东和四川为例，三线以下城市的单城市门店数以1-3家为主。

5.1.2拓店逻辑：高低线城市均衡布局，挖掘线下开店空间我们认为比音勒芬在高、低线城市均具备一定的拓店空间，以增加终端消费者触达主要拓店逻辑在于在高线城市加密，布局区域消费中心；在低线城市下沉，打开空白市场。

（1）高线城市：区域消费中心陆续布局，高线城市具备加密机会多地政府特别是一线城市，均规划打造区域性消费中心，各区开始针对性发展布局，如北京规划打造29个城市消费中心、上海规划打造29个市级商业中心和45个地区级商业中心等，而北京和上海的比音勒芬门店仅26和14家，具备较大的扩张空间。

从不同拓展程度的深圳市、上海市、苏州市（不含下辖县级市）的门店布局来看，除去高尔夫球会、高铁机场、奥特莱斯这类门店，上海和苏州的门店多集中在原来的市区中心，我们认为一、二线城市各区消费中心具备布局机会，未来有望进一步增加各区门店密度，达到深圳市等覆盖较全面城市的渠道布局水平。

（2）低线城市：竞争优势明显叠加城市经济发展，空白市场具备打开机会目前低线城市中高端品牌竞争相对缓和，公司率先抢占消费者心智对比定位商务休闲风格的路卡迪龙（LUKA DILONG）、威可多（VIUTU）和法国鳄鱼（Lacoste），中高端运动休闲风格的拉夫劳伦（Ralph Lauren）、中高端商务风格的迪柯尼（DIKENI）这些相似定位的品牌的渠道布局，我们发现拉夫劳伦、法国鳄鱼、路卡迪龙、威可多、迪柯尼的三线及以下城市的门店占比分别为0.7%/22.9%/35.2%/31.1%/14.0%，中高端品牌在低线城市的渠道布局较少，竞争相对缓和；布局相对较多的品牌多为中端商务休闲品牌，而作为兼具商务、运动、休闲的中高端男装品牌，比音勒芬在三线及以下城市的门店数量为489家，占比48.3%，数量及占比均远超这五个品牌，公司率先布局低线城市，有望进一步抢占消费者心智。

低线城市经济发展较快，具备对中高端品牌的消费能力和需求根据《城市商业魅力排行榜》的模型，主要通过商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性五大指标评估城市从城镇居民人均可支配收入可以看出，低线城市的城镇居民同样具备对中高端品牌的消费能力。

以高线城市最低的年人均可支配收入的3.27万元的河北保定为基准，超过这一基准的三线城市共44个，占比达88.0%；超过这一基准的四线以下城市共144个，占四线以下城市比重为60.5%在城镇居民人均可支配收入全国前10-50排名的城市中，三线及以下城市占比为42.5%。

根据麦肯锡《2020年中国消费者调查报告》，低线城市的富裕消费者显著增加，从占比来看，2018年三、四线城市的宽裕小康和大众富裕家庭的占比为34%，基本达到2013年一、二线城市的占比水平；从家庭数量来看，2010-2018年低线城市的复合增长率高达38%，增速超过一、二线城市15pct。

中低线城市对中国消费支出的贡献大幅增长，主要由于中低线城市的生活成本较低，且该消费群体具备更多的空闲时间，对高端品牌和提高品质生活的需求持续增加我们认为发展较快的低线城市具备高端品牌的消费能力和需求，未来有望积极下沉渠道布局空白市场。

5.1.3未来增量：比音勒芬仍有53%的开店空间，店效爬坡持续贡献增量（1）开店空间测算：门店数有望达到1717家，仍有53%的开店空间公司在2020年发行可转债时对各层级市场进行预估，预计比音勒芬品牌市场容量为1500-2000家。

市场对于中高端品牌的开店空间存在一定的担忧，下面我们对各个层级的城市的指标和情况进行拆解，测算公司的拓店空间测算过程：（1）筛选满足支出水平的城市：统计各省份城镇居民家庭在衣着上的人均消费性支出占比，平均占比为7.1%，根据产品价格和赢商大数据的统计来看，比音勒芬的客单价位于800-1500元之间，我们假设一年平均购买次数为3次，年支出则为2400-4500元，筛选出超过2400元的服装消费能力的城市。

（2）计算开店空间：我们假设，人均可支配收入相同水平的城市具备同等的开店空间，我们选取目前布局较为完善的城市如广州市进行对标；具体计算如用该城市人均可支配收入/广州市人均可支配收入×广州市目前人均门店数，确定该城市的开店空间。

结论：经过测算，我们预计比音勒芬的门店数有望达到1717家截至2022H1，比音勒芬品牌门店数为1125家，预计比音勒芬品牌还有约53%的开店空间，总体与公司公告中展望的1500-2000家门店数相符

（2）店效驱动：新门店效益持续爬坡，门店升级提升整体店效新门店效益持续爬坡，实现坪效与面积快速增长门店坪效方面，根据招股说明书披露，成熟店铺坪效为新开门店的两倍左右，而近三年公司均处于快速拓店期，2019-2022H1新增门店数占总门店数量的32%，这部分新开的门店运营模式尚未成熟，。

成熟店铺贡献稳定增长的流水，参考连续三年营收排名前五的门店，此类门店均为2012年以前开设的成熟店铺，2022年上半年营收和坪效仍然保持稳健的增长门店面积方面，A类门店平均面积超200平，占比为20%；新开门店平均面积从2013年的82平持续提升至2016年的156平，。

渠道布局整体呈现开大店的趋势按报表口径的收入和门店数计算，月均店效也呈现逐步提升趋势，从2019年的16.9万元提升至2022H1的18.2万元，未来新门店经营持续成熟，有望贡献坪效和面积的快速增长

建立智慧门店样板店，数字运营提升整体店效2020年上半年，公司与腾讯智慧零售签订战略合作协议，双方将共同建立智慧门店样板店公司将借助腾讯在人脸识别、互动设备、AR/VR技术、LBS、C端连接等领域的积累，建立泛客流管理体系，未来将会在线下门店，在泛会员体系、产品整合、流量引入等方面与腾讯进行合作。

我们认为公司通过打造智慧门店试点，布局数字化新零售，提升客户购物体验，实现精准营销，未来综合店效有望持续增长5.2线上渠道：线下客流引流至线上，新零售渠道贡献增量传统渠道销售稳健增长，新零售渠道贡献增量。

公司积极布局数字化新零售渠道，目前已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式持续培养消费者心智2022H1线上渠道实现收入0.84亿元，同比增长47.80%，根据久谦中台数据，天猫双11销售额达793万元，同比增长46%，件单价同环比持续上涨至1838元，传统渠道销售稳健增长，新零售渠道布局成果显现，有望持续贡献增量。

线下客流引流至线上，信息化赋能全渠道打通公司先后引入物流数字化系统、VIP管理系统、CRM平台系统，打造小程序线上商城供直营店和加盟店入住使用，有助于公司更好触达消费者，提高运营效率截至2021年底，公司核心VIP会员人数突破70万人，公司充分利用线下渠道优势，通过营销助手、超级导购、智能寻货系统、万店掌等系统，将线下会员引流至线上，全面推进VIP精细化管理，形成线上线下联动，增加会员的复购率和品牌粘性。

2019年开始搭建ERP平台，逐渐将加盟商VIP资源整合打通，预计2022年可以实现70%的加盟商VIP数据打通，进一步维护VIP资源

6驱动力三：布局高尔夫独立店&威尼斯品牌，打开成长空间6.1开设高尔夫系列独立开店，持续打开客群边界、开店空间定位高端时尚运动，拓宽客群边界在新韩国设计师主导下，高尔夫系列产品时尚度更高、SKU更加丰富，有较好的消费者认知基础。

公司在2022年将高尔夫系列进行独立开店，在部分高尔夫系列占比高的门店进行试点高尔夫系列细分为时尚高尔夫和专业高尔夫两大系列，定位高端时尚运动，通过单独开店进一步提升高端人群对于时尚运动的消费体验对标FILA，细分品类独立门店存在较大发展机会。

FILA FUSION定位潮流运动品牌，针对18-28岁年轻消费人群；FILA Athletics定位高端专业运动，产品覆盖健身、滑雪、网球和高尔夫等专业运动；而FILA GOLF聚焦高尔夫运动场景，将消费人群和产品系列进一步细化，把握消费需求变化和消费体验差异，打开品牌开店空间。

对标FILA，比音勒芬起源于高尔夫服饰，在高尔夫服饰品类更具优势目前人们对于高尔夫等品质运动的需求增加，流行高尔夫文化，我们认为在景气度向好的高尔夫服饰行业，公司具备较大的发展机会，高尔夫独立店有望扩张至40-60家。

6.2威尼斯定位于度假游服饰蓝海市场，渠道拓展下未来可期定位中高端度假旅游服饰，承接蓝海市场红利在比音勒芬主品牌稳健发展的背景下，公司推动“高端化+细分化”的战略布局，2018年，将威尼斯狂欢节重新定位，300-2000元价格带补充公司比音勒芬主品牌1500-8000元价格带；将时尚与功能延伸到独家旅游场景，通过深化细分品类，满足高品质旅行生活的中产消费人群着装需求。

同时，品牌所定位的度假旅游服饰市场尚处蓝海市场，公司作为国内唯一度假游服饰品牌，有望承接蓝海红利受疫情扰动渠道拓展进度较慢，疫后复苏渠道拓展未来可期2019年公司制定拓店计划，2020-2022年新开店150家，较2019年底增长246%。

随着疫情防控逐步放开，人们出行与旅游逐渐恢复，对于休闲度假服饰需求增长，公司前期受疫情扰动的渠道扩张计划有望稳步进行，品牌将逐步提升影响力，成长未来可期

7 盈利预测与投资建议收入端：线下渠道：假设2022-2024年每年分别新开130/145/160家门店，直营与加盟占比接近50%；假设2022年直营/加盟店效分别增长3.5%/4.0%，直营/加盟收入分别增长15%/17%。

线上渠道：占比较低，仍保持较高增速，2022-2024年收入增长分别为50%/40%/35%成本端：假设公司吊牌价2022-2024年保持每年提升5%-10%，加价倍率仍有提升空间，即使受疫情扰动，正价店毛利率仍保持较高水平，预计2022-2024年公司综合毛利率保持在75%左右。

费用端：假设2022-2024年管理费用率、销售费用率较2021年稳步下滑；公司加大研发投入，研发费用率提升至3.5%；2022-2024年期间费用为47.4%/46.8%/46.8%。

根据以上假设，我们预计公司2022-2024年总体营收分别为31.87/38.34/45.94亿元，同比增长17.18%/20.28%/19.83%，归母净利润分别为8.11/10.01/12.20亿元，同比增长29.92%/23.32%/21.93%，对应EPS为1.42/1.75/2.14元，当前股价对应PE为17.4/14.1/11.6倍。

我们选取了安踏体育、李宁、七匹狼作为可比公司，与比音勒芬具备相似定位，李宁和安踏体育定位高端运动服饰，七匹狼定位商务休闲男装，具备一定可比性公司2022-2024年估值水平低于可比公司平均值，而2022-2024年归母净利润CAGR为22.62%，高于可比公司平均水平，估值水平仍具备一定的提升空间。

考虑到公司在疫情期间表现出一定的经营韧性；长期来看，商务休闲男装整体呈现运动化、高端化的趋势，公司作为细分高景气赛道龙头，凭借高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群通过“T恤小专家”联想品牌打造叠加渠道加速扩张，公司未来3-5年业绩有望保持较快增速，首次覆盖，给予“买入”评级。

8风险提示渠道拓展不及预期，市场竞争加剧等开源可选消费（纺服/轻工/家电）吕    明周嘉乐张霜凝吴晨汐陈   尧吴菲菲陆帅坤林文隆更多研报及信息如下，欢迎参阅！<>1、家电行业研究1.1 家电深度报告

星帅尔||压缩机零部件龙头基本盘稳健，新能源业务放量拓展第二增长曲线华宝新能||便携储能龙头，布局家庭储能探索第二曲线飞科电器||改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇，个护电器龙头品牌升级再启航佛山照明||汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航

小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复盾安环境||聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期公牛集团||渠道、供应链优势深筑核心竞争优势，关注新能源电连接、LED照明驶入快车道

光峰科技||B端基本盘稳健，激光显示龙头开启C端成长空间亿田智能||产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航九号公司||智能短交通领域先锋，业务外延再寻突破德昌股份||公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口

石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著

新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔格力电器||深度：渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期九阳股份||深度：核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长

北鼎股份||深度：高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼安克创新||深度：国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美美的集团||深度：以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团星徽精密||深度：乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航

浙江美大||深度：受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 极米科技||深度：第二个石头科技：看好产品迭代及内外销市场高增长新星徽||深度：打造“跨境电商版小米生态链”模式海尔智家||公司首次覆盖报告：战略契合白电三大趋势，净利率估值有望双提升

倍轻松||深度：便携按摩器龙头，产品迭代+渠道扩张驱动快速成长安克创新||深度：跨境电商行业风波下，安克创新龙头优势强化三花智控||新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航公牛集团||核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入

快车道1.2 家电公司点评报告公牛集团||与吉利达成战略合作，新能源电连接版图再扩充石头科技||Q3内销、北美收入超预期，净利率企稳可期海尔智家||Q3收入稳增，高端化、数字化驱动净利率持续提升美的集团||B端业务表现亮眼，盈利能力稳定

科沃斯||Q3业绩承压，Q4费用有望冲回，看好长期发展趋势德昌股份||Q3 收入阶段承压，EPS 电机业务步入收获期光峰科技||Q3收入稳健增长，核心器件业务持续加速拓展莱克电气||Q3业绩高增，自主品牌、核心零部件业务拓展顺利

JS环球生活||2022Q3宏观环境扰动下SharkNinja经营显韧性，市占率稳步提升九阳股份||2022Q3外销恢复正增长，毛利率延续修复趋势佛山照明||Q3毛利率持续改善，车灯业务加速增长、趋势向好

公牛集团||2022Q3营收增长稳健，高基数扰动致业绩承压新宝股份||2022Q3内销超预期，继续看好自主品牌稳健发展小熊电器||2022Q3业绩超预期，精品战略驱动盈利边际向上极米科技||疫情扰动下Q3业绩承压，DLP市场份额持续提升

华宝新能||2022Q3 业绩修复，建议关注成本优化及家储拓展亿田智能||2022Q3收入稳健增长，净利率有望迎来拐点三花智控||2022Q3业绩延续高增，汽零业务持续放量富佳股份||Q3收入稳健增长，洗地机新业务拓展顺利

安克创新||2022Q3营收符合预期，费用阶段性增加挤压利润盾安环境||2022Q3业绩达预告中枢偏上，盈利能力持续提升浙江美大||疫情和地产影响下Q3业绩承压，净利率修复可期苏泊尔||2022Q3外销压力仍存，盈利能力稳步修复

九号公司||2022Q3自主品牌恢复高增，费用提升挤压短期利润火星人||疫情影响下2022Q3业绩承压，毛利率同比改善老板电器||Q3净利率环比显著提升，新兴品类市场份额稳增盾安环境||2022Q3 业绩改善趋势延续，看好热管理进入收获期

海信视像||Q3业绩高增，产品创新、面板跌价驱动净利率提升德昌股份||汽车电机再获头部Tier1定点，国产替代进程超预期公牛集团||携手国网车网加速充电桩落地社区，新能源业务可期JS环球生活||2022H1业绩短期承压，SharkNinja新老品类市占率稳步提升

科沃斯||Q2业绩短期承压，国内线下渠道快速拓张莱克电气||Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速九阳股份||2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化火星人||疫情扰动下Q2业绩短期承压，看好净利率迎来拐点

亿田智能||疫情扰动下Q2收入增速放缓，看好毛利率持续提升美的集团||2022Q2业绩稳健增长，盈利改善展现经营强韧性海尔智家||2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现海信视像||Q2业绩高增，新显示新业务第二增长曲线加速拓展

小熊电器||2022Q2业绩超预期，看好产品升级驱动盈利提升佛山照明||Q2业绩高增，并购南宁燎旺发力新能源车灯赛道石头科技||Q2内销高增、美亚逆势增长，费用投放效率提升新宝股份||2022Q2内销表现亮眼，看好自主品牌驱动业绩增长

盾安环境||业绩表现达预告中枢，新能源热管理业务加速成长倍轻松||Q2疫情扰动下业绩短期承压，静待线下渠道恢复带来业绩高弹性光峰科技||Q2收入增速环比提升，核心器件卖铲人壁垒稳固极米科技||Q2收入短期波动，看好新品+外销带动收入恢复高增

公牛集团||2022Q2收入超预期增长，盈利能力环比改善九号公司||宏观扰动致收入短期承压，2022Q2盈利边际改善三花智控||2022Q2汽零业务持续放量，盈利能力显著提升安克创新||全氮化镓旗舰系列新品发布，充电品类历久弥新

裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展苏泊尔||海外需求扰动致外销短期承压，盈利能力同比改善盾安环境||关联担保利空出尽，2022Q2业绩环比改善显著新宝股份||内销拉动叠加人民币贬值，2022Q2业绩超预期增长

德昌股份||收获龙头Tier1采埃孚定点，EPS电机加速拓展海信视像||H1业绩高增，高端化叠加面板降价利好净利率提升石头科技||投资自建制造中心，看好自主可控能力提升亿田智能||618 大促成绩亮眼，渠道改革成效加速释放

安克创新||负面因素改善叠加新品频出，看好2022年业绩修复JS环球生活||2022Q1 SharkNinja 分部市占率稳步提升，关注内外销毛利率修复驱动盈利提升九阳股份||2022Q1业绩短期承压，关注产品策略及渠道战略转型驱动盈利逐季度改善

格力电器||2022Q1业绩实现较快增长，B端业务占比稳步提升美的集团||2022Q1盈利能力环比提升，第二增长曲线推进顺利小熊电器||2022Q1利润恢复正增长，继续看好品牌升级+结构优化驱动盈利提升

苏泊尔||2022Q1内销增长稳健，看好渠道改革加速盈利修复极米科技||Q1营收延续较快增长，调整后扣非净利率提升海尔智家||Q1业绩超预期，高端化全球化净利率提升趋势延续新宝股份||2022Q1外销增长稳健，静待原材料成本压力缓解下盈利修复

北鼎股份||2022Q1自主品牌增长稳健，看好品牌出海与非电器业务拓展驱动业绩增长德昌股份||Q1净利率同比提升，EPS无刷电机步入收获期公牛集团||2022Q1利润率环比改善,继续看好新品类长期发展安克创新||2022Q1业绩承压，看好费用投放收效+海运费下降等带来净利率改善

亿田智能||2022Q1业绩超预期，高景气赛道份额持续提升倍轻松||2022Q1业绩阶段承压，艾灸第二增长曲线拓展顺利三花智控||2022Q1营收略超预期，继续看好汽零业务持续放量火星人||2022Q1业绩超预期，线上渠道份额进一步提升

九号公司||2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线科沃斯||2022Q1业绩符合预期，价格带拓宽下新品放量可期极米科技||2021Q4 业绩高增，高景气赛道持续引领石头科技||2022Q1净利率超预期，看好上新驱动内外销高增长

老板电器||新兴品类表现亮眼，坏账风险出清石头科技||看好内外销新品销售超预期，净利率持续环比改善亿田智能||Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现火星人||2021年营收高增，全渠道、多品类战略持续引领

德昌股份||Q4净利率改善趋势已现，EPS无刷电机放量可期安克创新||2021Q4盈利能力承压，静待原材料海运成本压力缓解下业绩修复公牛集团||新品类落地快速放量，看好渠道协同驱动长期增长小熊电器||2021Q4 收入恢复增长，看好结构优化驱动业绩增长

浙江美大||Q4业绩符合预期，多元化营销渠道加速拓展科沃斯||T10家族再添AI全能基站新品，价格带拓宽利好份额领先苏泊尔||渠道改革+品类扩张成效显现，看好盈利边际修复海尔智家||2021Q4业绩超预期，高端化全球化盈利能力提升逻辑持续兑现

九阳股份||2021年业绩短期承压，关注战略转型下业绩恢复JS环球生活||供应链扰动致2021年营收增速放缓，看好SharkNinja分部市占率持续提升三花智控||新能源热管理业务持续放量，产能扩张、技术升级赋能长期增长

北鼎股份||2021Q4自主品牌延续高增长，带动盈利能力改善小米集团-W||智能手机量价齐升，智能汽车2024年有望量产石头科技||新品 T8 性价比优势明显，利于内销持续高增长公牛集团||2021年收入略超预期，原材料价格影响短期毛利率

三花智控||更新：2021年收入符合预期，看好汽零业务订单持续放量石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长

倍轻松||更新：新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升

石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级

公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点

科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量

新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长

小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩

格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升

安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期

石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现

极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68%星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善

石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健

北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效

海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化

火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复

极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善

科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期

飞科电器||Q3业绩延续高增，品牌升级驱动净利率持续提升1.3 家电行业更新报告小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复家电行业点评||重获美国进口关税豁免，清洁电器品牌代工双受益

家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会

家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善家电周观点||石头科技海外新品亮眼，政策放松预期下看好地产产业链反弹

家电周观点||清洁电器赛道高景气度延续，继续看好家电成长股和白电龙头反弹2、纺服行业研究2.1 纺服深度报告兴业科技||制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长361度||运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇

特步国际||公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点

南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段”健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力

波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航

稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位

力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业浙江自然||TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长2.2 纺服公司点评报告海澜之家||2022Q3主品牌收入增速转正，各渠道经营逐季向好太平鸟||业绩持续承压，渠道&产品结构调整下经营趋于稳健

华利集团||Q3 延续价增高于量增趋势，第一大客户环比提速开润股份||2022Q3 代工增速超预期，品牌端如期大幅减亏力量钻石||业绩短期环比承压，需求旺盛叠加产能扩张趋势向好浙江自然||2022Q3扣非净利率稳定，期待下游去库存后再启航

稳健医疗||业绩符合预期，医疗业务持续稳健增长兴业科技||原材料价格下降致业绩如期反转，汽车皮革快速增长李宁||2022Q3流水增速稳健，对Q4经营仍具信心特步国际||2022Q3流水增速领跑，期待Q4库存顺利去化

安踏体育||2022Q3FILA线上增速亮眼，户外新风尚带动其他品牌高增森马服饰||2022H1业绩受疫情影响承压，期待稳步修复海澜之家||2022H1业绩承压，看好未来线上增长+线下直营提升太平鸟||业绩如期承压，H2控费持续&加盟拓店提速

开润股份||2022H1代工业务超预期，全年利润拐点已至特步国际||疫情下收入利润齐高增，专业运动增速指引上调安踏体育||2022H1业绩好于预期，多品牌战略竞争优势凸显兴业科技||新能源汽车内饰用皮革业务加速成长，全年增长可期

稳健医疗||2022Q2医疗板块翻倍增长，消费品板块稳步复苏华利集团||2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色力量钻石||携潮宏基共设品牌加速培育钻推广，赴美销售推动终端合作李宁||2022H1运营持续提效，专业品类表现亮眼——开源可选消费 

浙江自然||内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改特步国际||2022Q2业绩靓丽，时尚运动板块表现超预期稳健医疗||2022H1业绩超预期，Q2医疗板块实现翻倍增长安踏体育||2022Q2业绩如期承压，全品牌流水复苏趋势向好

华利集团||2022Q2产销回归正轨，看好2022全年业绩高增力量钻石||2022H1业绩预告持续高增，募投达产拉动产量增长滔搏||FY2023Q1经营韧性凸显，经营效率持续提升波司登||暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色

稳健医疗||战略收购湖南平安医械，打造医用耗材一站式解决方案森马服饰||2022Q1利润承压，期待2022全年经营质量稳健海澜之家||业绩小幅承压，看好未来线上增长+线下直营提升太平鸟||疫情及费用端影响业绩，积极控费提效有望改善盈利

华利集团||2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固开润股份||2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏力量钻石||2022Q1业绩维持高增长 ，强研发& 扩产有望提升市场份额

开润股份||B端持续开发新客户，预计C端降本增效将显现李宁||2022Q1流水增速良好，商品管理成效显现安踏体育||2022Q1业绩受疫情拖累，运营指标仍保持良性稳健医疗||战略收购隆泰医疗，打造高端伤口敷料行业龙头

华利集团||2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速森马服饰||2021年盈利能力持续改善，童装带动业绩稳步修复申洲国际||2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏太平鸟||费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利

滔搏||新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间力量钻石||2022Q1业绩持续高增，募投扩产有望提升市场份额安踏体育||2021年收入及Amer减亏超预期，DTC改革效果显著滔搏||耐克供应链恢复且大中华区环比改善，看好滔搏新财年复苏

李宁||业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业特步国际||更新：2021年业绩靓丽，2022Q1流水高增为全年增长注入信心滔搏||阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏森马服饰||更新：童装份额持续领先，期待2022年开店扩张周期

李宁||更新：Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显

安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长

安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期

开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 

开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善

南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率

李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变

森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期

耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期

海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高

波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期

安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏

南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升

安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费

开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增

南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极

海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来

南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间

申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额

稳健医疗||医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长稳健医疗||战略收购桂林乳胶，持续完善低值医用耗材产品布局2.3 纺服行业更新报告纺织服装||外需迎来改善，看好2023年韧性强的龙头户外代工企业

纺服行业点评||阿迪达斯2022Q1业绩承压，下调大中华区业绩预期深度||抖音电商渠道解析: 兴趣电商崛起，纺服板块先行深度||SHEIN商业模式解析：敏捷供应链叠加数字化运营，SHEIN模式高速成长行业点评||关注冷冬预期下的服装板块机会

纺服周观点|| 寒潮侵袭，双十一业绩亮眼，看好纺服板块反弹机会纺服周观点|| 服装社零降幅环比收窄，继续看好服装及代工龙头纺服周观点||行业旺季关注板块性机会，新变异毒株利好防疫相关标的纺服周观点||运动鞋服线上数据环比明显改善，新增推荐滔搏

纺服周观点||建议关注新疆棉事件对于国内外品牌双向影响减弱的趋势纺服周观点||Q4品牌服饰疲软，看好2022年代工和国际品牌复苏3、轻工行业研究3.1 轻工深度报告慕思股份||深耕中高端床垫市场，健康睡眠领导者

盈趣科技||智能制造领先企业，多领域布局开辟增量空间梦百合||记忆绵床垫领先者，内外兼修驱动业绩成长顾家家居||2022H1营收韧性增长，高潜品类表现亮眼乐歌股份||人体工学龙头，前瞻布局海外仓渐进收获期

敏华控股||FY2022业绩增速靓丽，内销收入破百亿门槛明月镜片||品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力五洲特纸||食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长顾家家居||深度：白电视角看家居，安踏视角看顾家

欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时

晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 

太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向

博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优东鹏控股||深耕C端+小B市场，多元化渠道发力深度||慕思股份领跑床垫赛道，家居龙头大有可为蒙娜丽莎||公司首次覆盖报告：瓷砖行业龙头公司，C端+大宗双轮驱动

喜临门||公司首次覆盖报告：聚焦家居主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道顾家家居||业绩符合预期，大家居整合助力成长中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善3.2 轻工公司点评报告慕思股份||2022Q3毛利率提升显著，渠道开拓稳步推进

欧派家居||2022Q3收入逆势增长，配套品和整装表现继续靓丽顾家家居||2022Q3外贸拖累收入增速，盈利水平持续提升乐歌股份||2022Q3营收稳健增长，盈利环比提升金牌厨柜||2022Q3收入增长超预期，衣柜、木门继续高增长

中顺洁柔||结构调整阵痛期，期待后续业绩改善明月镜片||业绩略超预期，行业高景气下离焦镜有望持续放量裕同科技||消费电子超预期增长，盈利能力现向上拐点趋势喜临门||2022Q3收入增速行业领先，渠道布局稳步推进

欧派家居||实控人拟回购彰显信心，组织架构优化提升效率中顺洁柔||2022H1营收韧性增长，高位浆价致盈利短暂承压太阳纸业||2022H1营收增长超预期，盈利环比改善梦百合||股权处置+汇兑收益增厚利润，海外业务韧性凸显

索菲亚||客单价提升推动收入稳增，米兰纳、整装表现靓丽乐歌股份||2022H1营收稳健增长，盈利环比改善五洲特纸||2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化金牌厨柜||2022H1收入增长略超预期，衣柜、木门维持高增长

志邦家居||2022H1营收稳健增长，C端表现较优思摩尔国际||2022H1业绩阶段性承压，高研发投入蓄能长期发展欧派家居||收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽裕同科技||2022H1收入利润增速靓丽，盈利能力拐点得以验证

明月镜片||2022H1业绩增速靓丽，下半年离焦镜放量可期共创草坪||2022H1营收稳健增长，盈利逐步修复裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善

顾家家居||引领计划即将靓丽收官，助商政策强化渠道优势裕同科技||大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强太阳纸业||成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复晨光股份||2022Q1业绩承压，科力普业务持续高增长

共创草坪||2021/2022Q1收入高增，静待盈利能力修复中顺洁柔||2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压金牌厨柜||2022Q1收入符合预期，渠道+品类拓展助力增长志邦家居||2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增

索菲亚||2022Q1收入超预期，看好管理改善带来业绩弹性欧派家居||2022Q1收入增长超预期，衣柜和整装业务高增延续裕同科技||2021&2022Q1收入高增，看好盈利能力边际修复蒙娜丽莎||产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩

顾家家居||2021 全屋大家居持续推进，2022Q1 业绩逆势高增喜临门||2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长山鹰国际||成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长博汇纸业||2021全年业绩靓丽，看好短期盈利能力边际修复

太阳纸业||2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复金牌厨柜||零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性思摩尔国际||2022Q1业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺

思摩尔国际||欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展晨光股份||2021年业绩符合预期，新业务增长快速泡泡玛特||2021年收入略超预期，自有IP持续高增长志邦家居||2021Q4 营收略超预期，看好盈利能力修复

晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展

欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升

欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期

中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期

索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展

晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期

思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放

志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速

思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔

太阳纸业||Q1单季盈利创新高，成长属性与周期共振共创草坪||2020Q4延续高增长，2021Q1业绩预告超出预期金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间

索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出

思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张

东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期

太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性欧派家居||衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量

喜临门||2022Q1高基数下业绩稳健增长，自主品牌持续发力盈趣科技||2022Q3多重挑战下经营承压，盈利能力同比回升晨光股份||2022Q3传统核心业务增速转正，科力普继续高增3.3 轻工行业更新报告

轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好

轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升

4、2019年报&2020一季报总结家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头

5、2020年中期策略家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时可选消费行业||中期投资策略，捕获国人芳心，开拓海外疆土

6、2021年度策略可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向（PPT版)2021年策略报告（2）：看好2021可选消费板块--布局龙头，精选新消费

可选消费年度投资策略：顺应可选消费新营销方向：从锦上添花到举足轻重7、2022投资策略深度专题||“消费降级”背景下从“性价比”到“品价比”的品牌机会家电跨界专题(1)||家电、纺服新能车跨界标的全解析

家电中报总结||内外需双承压致上半年景气低位，疫情和成本缓和后下半年改善可期轻工中报总结||黎明破晓前，拥抱强alpha标的纺服中报总结||2022H1板块动荡，优选优质代工龙头+赛道景气企业可选消费中期投资策略||从防御到反攻，业绩将见底，估值可提升（PPT版）

可选消费出口产业链专题||人民币贬值预期+海运价格回落背景下的出口产业链投资机会解析开源可选消费策略||从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升可选消费防御专题：布局低估值，寻找新亮点*欢迎订阅我们的公众号

注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告证券研究报告：《开源证券_公司首次覆盖报告_比音勒芬（002832.SZ）：把握核心客群价值，品类深化&渠道扩张驱动高成长_可选消费研究团队_20221226》。

对外发布时间：2022年12月26日报告发布机构：开源证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：吕明SAC 执业证书编号：S0790520030002研究报告法律声明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。

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行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。

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