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3）归母净利率21年9.07%（20年复原减值影响为10.62%）、系20年有恒大分红约6000万；2021Q1为9.76%（-0.42pct），次要系内销在营业构造中占比提拔国娘家居品牌大全
3）归母净利率21年9.07%（20年复原减值影响为10.62%）、系20年有恒大分红约6000万；2021Q1为9.76%（-0.42pct），次要系内销在营业构造中占比提拔国娘家居品牌大全。
红利猜测与估值跟着各人居计谋逐渐开展，各人居交融店、电商渠道具向上趋向，公司品类整合效应加强，我们看好公司持久提拔份额国娘家居品牌大全。估计22-24年公司将别离完成支出224.18/272.60/330.65亿元，同比增加22.22%/21.60%/21.29%；归母净利润20.54/25.09/30.42亿元，同比增加23.40%/22.17%/21.23%。当前市值对应22-24年PE别离为17.87X/14.63X/12.07X，保持“买入”评级。
多品牌运营：纳图兹、lazboy、天禧派齐头并进公司努力于将顾家打造为国际化品牌，18年收买的纳图兹意迪森优化办理层和赋能后、海内渠道&营销高强度投入、完成50%以上增加；轻时髦品牌天禧派定位下沉市场、主打生态皮，21年估计完成3亿支出（20年仅1亿阁下）、门店数目也打破600家；协作品牌Lazboy功用沙发顺消耗晋级趋向也完成了高增加。同时自2022年开端，RolfBenz也归属李东来总办理，运营无望改进。
顾家家居公布2021年报及2022一季报：2021A支出183.42亿（+44.81%），归母净利16.65亿（+96.87%），扣非净利14.27亿（+141.55%），复原20年商誉减值基数影响后实践归母利润增速为+25%、扣非利润增加33%。此中21Q4单季支出51.17亿（+24%），归母净利4.65亿（复原商誉影响后+33%）、扣非净利2.31亿（复原口径+28%）。
家居需求具刚性延后需求势必兑现，且4月来看除封控地区之外顾家在其他内贸市场终端表示较好，仍旧坚决看好公司Q2及整年内销生长顾家家居零售分销系统。
内内销拆分：内销3月疫情扰动不改整年生长，外贸增加连续性好过预期1）内贸：21Q4顾家内贸在高基数下持续高生长，22Q1受3月疫情影响物流发货，部门验收将推延至Q2，但估计照旧完成了10-20%的增加、韧性较强。
降价顺遂、21Q4&22Q1毛利率实践提拔，疫情时期预收款下行1）毛利率21年28.87%（表观降落6.34pct），次要系运输用度口径调解主停业务本钱，复原口径毛利率实践降落1.1%（系原质料涨价+产物构造变革新，定制等新营业毛利率较低），国庆后公司新一轮5-8pct内销降价步伐顺遂落地以后，21Q4国娘家居品牌大全顾家家居零售分销系统、22Q1估计公司的毛利率有所提拔，红利才能向好。
运营逐步批发化，构造才能连续提拔1）地区批发运营中间变革：赋能经销商、决议计划流程前置，提拔服从的同时加大对批发终端消耗者的触达和画像。2021年内贸合计效劳137万家庭（+36%），顾家关爱（调养）效劳17万家庭（+30%），累计沉淀用户资产（在线）门店信息化体系铺设完成：21年末批发分销体系100%笼盖天下门店，把握及时批发静态。2021年纪字化赋能门店成交占比19%（+10pct）。同时线上电商计谋正视水平提拔天下排名第一的智能家居，对拼多多、抖音等新渠道放慢规划。
（2）店态上公司连续向大店、综合店形式优化，减少单店情势。我们估量2021年公司大店数目500-600家（此中含定制的交融大店100余家），而20年末时约300余家，拓展速率快，系经销商回本周期1-2年、红利范围较大从而开店志愿强。2022Q1估计大店曾经打破600家，大店占总物理门店数的比重曾经提拔至2位数。
4）运营性现金流净额21年20.41亿（-6.38%）、22Q1为-5.3亿（21Q1为+1.33亿），次要系一季度疫情时期公司加大对经销商的搀扶，回款周期有所耽误，从而账上预收款13.92亿，同比降落1.8亿，环比削减10亿。21年末存货24.41亿元（+30.4%），21Q1为21.32亿（同比+26.6%）。
投资要点品类端：各人居计谋渐入佳境，床、功用、定制增势迅猛分品类来看，2021年沙发支出92.68亿（+44.51%，其能沙发对增加拉动较大），软床及床垫33.38亿（+42.75%，内销增速更高），定制家居6.6亿（+32.43%，此中班尔奇膨胀，但估量顾家定制增加70%以上），集成产物（配套品）31.40亿（+41.13%）天下排名第一的智能家居，信息手艺效劳支出9.30亿（+48.65%）。床、功用、定制三大高潜品类发力，2022Q1估计持续生长动能、奉献高于公司团体的增加。
2021年公司内销支出107.12亿（+40.05%），我们估量此中新开店、同店增加各自奉献约18-20%顾家家居零售分销系统，微弱的同店增加背后是大店形式理顺后品类间连带率提拔、动员客单值提拔。22年将持续促进800-1000家开店方案国娘家居品牌大全。
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2）外贸：2021年公司内销支出69.18亿（+49%，剔除海运费代付部门估计+40%），且21Q4与22Q1估计均连结了20-30%的快速增加，表示好过市场预期。得益于公司开端发力顾家床垫的内销渠道拓展（已往次要是玺宝）、对增加奉献较大。2021年公司完成的构造架构调解，欧亚非总分担内销营销、制作全代价链，同时在墨西哥新投资10.37亿新建厂房、2023年中开端投产，估计顾家将来在内销市场的份额和支出仍将稳步提拔。
2）时期用度率21年18.57%（表观削减6.14pct），此中贩卖用度率14.74%（-4.95pct，若复原运费口径+0.29pct），告白宣扬促销费、职工薪酬及仓储效劳费投入加大；办理+研发用度率同比削减0.54pct至3.44%，范围效应开释；财政用度率同比削减0.65pct至0.39%，系利钱开支削减。22Q1公司用度率趋向团体与21年势头相似。
渠道端：门店疾速扩大，大店形式拓展顺遂、拉动同店增加（1）系列店口径来看，我们估量2021年公司净开店估计超越1300+家天下排名第一的智能家居、逾额完成使命，此中21Q4开店速率超预期，次要系天禧派、纳图兹、床开店较多。
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2022Q1支出45.4亿（+20%），归母净利4.43亿（+15%），扣非归母净利润3.82亿（+20%），扣非口径完成双20%增加目的，在疫情布景下表示超预期。
2）构造才能提拔：2021年完成汗青上最大一次构造变化，构成“代价中间、赋能中间、效劳中间”三大中间架构；团队年青化，高层司理人均匀年齿38.6岁、中层均匀34.8岁；2021年对峙青苗方案、重点院校签约人数占比45%，并引进专家人材干部283名。
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