信息来源：互联网   发布时间：2023-12-06

我们预计未来半年，美联储的货币政策恐怕很难再给市场带来“惊喜”。

 

“诺亚研究工作坊 核心观点1. 美联储12月份货币政策会议保持基准利率不变，符合市场预期联储内部对未来利率走势看法一致，所有委员都认为目前利率水平是适合的，并且大部分认为目前的利率将维持至2020年底；美联储对目前的货币政策效果持乐观的态度。

2. 近期美国经济数据表现分化，制造业下行压力增强，投资转弱，但消费和劳动力市场仍然保持较稳健的增长，而三次降息后美债收益率曲线变陡、衰退概率下降均显示经济前景边际改善3. 我们预计未来半年，美联储的货币政策恐怕很难再给市场带来“惊喜”，并将进入“边走边看”的模式，对市场的影响有限；未来大类资产的表现或更多的取决于经济基本面的走势以及经济面临的政治、政策风险。

美联储按兵不动符合市场预期，联储内部分歧明显下降，目前利率水平或将维持至明年底美联储在周四凌晨（12月12日）的货币政策会议上维持目前的政策利率不变（基准利率维持在1.75-2%），符合市场预期而联储委员投票结果显示：。

美联储内部对于货币政策路径的分歧明显减弱，所有委员一致认为目前的利率水平是“适合（appropriate）”的，同时利率预测点阵图显示，17位委员中的13位认为目前的利率水平将维持至2020年底对比过去一年（甚至两年）以来的历次美联储货币政策会议，我们看到。

此次会议上委员们对于货币政策路径的看法可以算是“空前一致”（未来一年利率点阵图的分散度是最小的）：“耶伦时代”末期（2017年）美联储内部就对加息节奏是否过慢产生了明显的分歧；而鲍威尔时期（从2018年开始），联储内部则又对加息是否过快以及贸易战对经济的影响产生了不同的看法；而今年3月份在美联储宣布暂停加息，以及之后在7月份开始做出连续降息3次决定的同时也都显示出联储内部对于“是否应该降息”存在分歧。

但是随着美国经济数据的不断更新（制造业走弱趋势越发明显），以及3次降息后美债收益率曲线发生变化（变陡峭）显示美国经济前景边际好转，则使得美联储内部的分歧明显减少，并在此次会议上对于“是否应该维持宽松的货币政策”基本上达成了一致，认为目前的利率水平是适合的，并且应该维持至明年年底。

而从市场预期上看，市场对利率的预期在此次会议结束后出现一定程度的下移，我们认为主要是受到了美联储“偏鸽派”（一致认为目前的宽松立场是合适的）立场的影响，因此对于明年年底利率水平的预期由之前的1.5-1.75%降至1.25-1.5%。

但是直至明年7月底，市场对利率的预期都仍然是维持在目前水平不变，因此可以说至少到明年上半年，市场与美联储之间都不存在预期差在我们看来，美联储内部以及美联储与市场之间对于利率预期一致性的增强明显降低了未来美国货币政策的不确定性，因此我们维持之前的看法，在基准情况下（即美国经济不出现超预期下滑或衰退），未来一年美联储将维持目前的利率水平和宽松立场不变。

若未来经济走势维持稳定，则此次降息周期将确定属于调整式的防御型降息此次会议美联储维持9月份的经济预测不变，认为明年经济增速将保持在2%左右，而核心PCE通胀预期将维持在1.9%附近，但小幅下调失业率，由之前的3.6%降至3.5%，显示美联储对于就业市场信心有所增强。

而近期美国经济数据虽然仍呈现分化的走势，即制造业仍持续走弱，而消费和就业市场则整体上保持稳定；但近期多项数据的确出现边际改善的情况，其中最为明显的是耐用品消费以及房地产开工和销售数据均得益于近期的低利率环境从而出现改善。

因此，总体上看，在美国经济自身周期性（投资、库存）下行以及贸易摩擦拖累制造业疲弱的大环境下，美国经济下行的趋势近期虽然难以扭转，但是超预期下行的风险在三次降息之后已经明显下降而市场对美国经济前景的预期也出现好转，美债收益率近3个月以来基本结束了期限倒挂的情况，并持续走陡，显示市场对经济前景的信心有所增强，而。

基于美国经济数据和国债收益率的衰退概率也明显下降。

因此，在我们看来，此次美联储提前行动，进行“防御式”降息的效果至少目前看来是积极的，而未来面对贸易摩擦以及美国大选等不确定性和政治风险，为了维持经济的相对稳定，美联储仍将维持目前的宽松立场和低利率水平不变，在经济面临的不确定性明显下降（恐怕要等到明年大选之后）以及经济增速开始见底回升（预计至少要到明年三季度）之前，美联储不会贸然收紧货币政策。

而一旦经济未来出现超预期下行的情况，美联储则仍有可能“被迫”降息（情况类似于10月份的降息：由于制造业PMI和零售销售大幅不及预期导致美联储降息），从而将目前的“防御式”降息转变为衰退式降息因此，而我们维持之前的看法，。

认为未来美国经济的走向将成为决定市场表现的关键性因素：如果数据保持稳定，则美国经济大概率平稳下行之后明年二季度见底回升，在此情况下，美联储将停留在防御式降息阶段，风险资产价格有望上行；而未来一旦美国经济数据出现明显恶化，则美联储可能再次被迫降息，从而将防御式降息转为衰退式，而风险资产预计会出现大幅波动和回撤

。因此我们再次强调，未来经济数据的走势值得投资者重点关注。

全球范围内的降息浪潮或暂告一段落，未来货币政策对市场的影响将趋于弱化从全球范围内看，主要国家央行的货币政策受到1）美联储货币政策的影响，2）今年以来经济增长放缓的影响，基本上均由去年的收紧（加息）变为了今年的宽松（降息）。

然而随着美联储降息告一段落，全球范围内的扩大宽松预计也将陆续暂停，尤其是发达市场，由于本身的政策空间就不大，预计未来多数国家将维持目前的政策利率不变（欧元区、日本、英国）而新兴市场国家则受到今年经济明显下滑的影响，预计明年降息仍将持续一段时间，但是幅度都较为有限。

而预计降息幅度较大的国家（土耳其、阿根廷）主要是受到之前强美元的影响被迫大幅加息，而未来有必要将利率调至相对合理的水平

在这种情况下，我们预计未来利率的走势将维持窄幅波动：即利率继续下行的幅度相对有限（除非出现重大的风险事件，或者美国经济陷入衰退，一旦美国经济陷入衰退则10年期美债收益率有可能下行至1%左右），而利率上行的条件也受到限制，因为利率明显上行需要经济增长和通胀动能的明显改善。

因此，我们预计未来两个季度，美国10年期国债收益率将在1.7-1.9%之间波动鉴于此，我们认为未来全球货币政策会市场的影响会逐渐弱化，像今年年初美联储货币政策“转向”以及7月份开始降息这种“惊喜”未来出现的概率不大

而主要市场年初至今的涨幅主要都是来自于货币政策宽松以及情绪好转所带动的估值的扩张，因此往前看，我们认为目前涨幅领先且估值偏高的市场（比如美股）未来的下行压力较为明显，而相比之下估值相对低同时涨幅相对小的市场（欧洲、日本以及部分新兴市场，如A股和港股）上行空间较大。

具体来看，美股年初以来的上涨主要靠估值支撑，而盈利大幅下降，同时美股的估值已经明显高于其他市场（包括新兴市场和发达市场）而美国经济下行的压力以及来自全球经济放缓和中美贸易摩擦的不确定性仍将持续存在（虽然不排除出现阶段性缓和的可能性），因此经济基本面和风险仍将以向下平衡为主要趋势。

所以总体来看，在未来盈利预计将持续滑的情况下，美股估值继续扩张的空间不大但我们不排除近期在经济保持稳定，同时市场情绪向好（中美谈判顺利，英国脱欧进展顺利）的情况下美股持续上行的可能性；但认为在目前的盈利预期下，美股动态市盈率如果高于21倍（高出10年均值加2个标准差），对应3400点，那么大概率将出现调整。

美元指数下行且未来向上空间有限，利好新兴市场美联储此次会议后市场反应比较正面，市场风险偏好进一步恢复，风险资产多数上涨，美元下行，美元指数由97.4附近降至97附近我们之前反复强调过，从基本面上看，无论是经济增速差，还是货币政策差均不支持美元继续大幅走强。

然而如果未来中美贸易关系再次恶化，或者出现明显的政治政策扰动导致市场情绪走弱，则将为美元带来新的上行空间但目前来看，在我们的基本判断下，未来风险事件将大致呈现缓和的趋势（中美贸易摩擦或将进入相对平稳的平台期，而英国脱欧也将大概率走出僵局），因此美元指数未来应该是易下难上，所以我们仍然维持之前的观点，认为美元指数未来波动范围将在95-100之间。

在此情况下，目前美元的走弱对新兴市场的表现将起到一定的支撑

从历史上看，新兴市场股市相对于发达市场的盈利和总回报指数与美元指数呈明显负相关的走势而在今年新兴市场增速大幅下滑之后，明年新兴市场经济基本面有望明显修复，基本面的修复加上弱美元带来的流动性宽裕将利好新兴市场风险资产的表现。

但需要注意的是新兴市场整体估值并不低，而不同市场之间的表现也将呈现分化的状态，因此整体上建议投资者对于新兴市场仍然维持谨慎的态度，但我们相对看好新兴市场中的印度、印尼、巴西、智利等获益于对中国经济依赖较低同时受到弱美元支撑的经济体，而在中国经济和通胀压力逐渐缓解之后（估计要到明年二季度），估值较低的中国股市，特别是港股（仍然以政治风险缓和为前提）将有望迎来较大的上行空间。

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